原油作為能源與化工的基礎(chǔ)原料對世界經(jīng)濟(jì)的重要性不言而喻。近兩年由于美國頁巖油大幅增產(chǎn)，國際原油市場劇烈波動，一度由2014年的107美元跌至今年2月僅有26美元。此后在美國原油產(chǎn)量下降以及凍產(chǎn)協(xié)議潛在預(yù)期下市場逐步走好，目前已大幅反彈至49美元。

EIA、IEA以及OPEC等機(jī)構(gòu)紛紛在最新一期月報中調(diào)高了原油價格預(yù)期，主要理由在于美國等非OPEC國家減產(chǎn)削減了伊朗、伊拉克等國新增供應(yīng)壓力，以及印度等新興市場回暖帶來的需求增長，使得供需平衡有望更早實現(xiàn)。花旗、美銀美林等國際投行也持類似觀點(diǎn)。甚至于嘉能可、殼牌石油等知名貿(mào)易商正在大肆囤積原油。據(jù)報道嘉能可已控制37%北海布倫特原油6月裝船的貨量，并計劃買入更多。僅就這單一品種便控制了近1000萬桶原油，超過全球日產(chǎn)量的十分之一。加拿大產(chǎn)油重地突發(fā)森林大火，科威特罷工，尼日利亞武裝沖突，利比亞政局動蕩等意外因素造成近期供應(yīng)意外中斷增加也很大程度推動了原油的反彈。

然而上述利多因素能否支持原油進(jìn)一步反彈？我們認(rèn)為反彈難以持續(xù)，且新一輪下跌即將開始。上述利多因素我們承認(rèn)是客觀存在的，問題是隨著時間推移以及原油價格變動，上述因素也會隨之改變，讓我們逐一分析。

美國頁巖油減產(chǎn)是此輪反彈最為重要的因素。然而頁巖油開采商美國先鋒自然資源公司（PXD）表示，當(dāng)油價回到大約50美元/桶時，該公司將增加5到10臺水平鉆井平臺。這代表了所有頁巖油開采商的心聲：只要有利潤就擴(kuò)大投資，增加產(chǎn)出。據(jù)彭博報道，已鉆但未完成的油井儲備（DUCs）可以隨時釋放近50萬桶/日產(chǎn)能。預(yù)期美國三個主要頁巖油區(qū)塊（鷹堡、巴肯、二疊紀(jì)盆地）共有3000多口DUCs。完井費(fèi)用約占一口井投產(chǎn)所需總費(fèi)用得60%，大量DUCs的存在使得石油公司得靈活性更高，油價反彈后能更快提高產(chǎn)量。此外英國石油公司（BP）、鉆井平臺運(yùn)營商N(yùn)abors Industries以及石油勘探企業(yè)Pioneer Natural Resources近日也紛紛表示，如果油價反彈至50美元/桶以上，鉆井活動就會增加，他們的現(xiàn)金流狀況也將獲得改善。目前一年后的WTI、Brent遠(yuǎn)期合約已達(dá)到50美元。我們或許會看到貝克休斯統(tǒng)計的周度美國活躍鉆機(jī)數(shù)量觸底回升，屆時市場將擔(dān)憂美國頁巖油死灰復(fù)燃，正如去年下半年所發(fā)生的。事實上EIA公布的最新月報已經(jīng)向上修正了美國2017年的產(chǎn)量預(yù)期，由日均804萬桶上調(diào)至日均819萬桶，理由便是原油價格的上漲。此外美國原油庫存不斷刷新歷史新高，庫欣地區(qū)庫容利用率已接近80%。

再來看OPEC的情況。沙特的立場在凍產(chǎn)協(xié)議告吹之后正在發(fā)生轉(zhuǎn)變。5月7日，沙特宣布解除已任職20年的石油大臣Ali Al-Naimi的職務(wù)，由沙特阿美石油公司董事長Khalid Al-Falih接任。Al-Naimi此前有意轉(zhuǎn)變2014年底時增產(chǎn)保份額的策略，意圖恢復(fù)以往價格為首的政策導(dǎo)向。但是沙特皇室的新力量卻認(rèn)為維持價格穩(wěn)定是無關(guān)緊要的，他們意圖繼續(xù)追尋市場份額，將石油價格在可見未來中降到更低，以再度測試市場，這次不僅僅是針對美國頁巖油商，更是針對伊朗其他OPEC成員國。沙特阿美表示將提升產(chǎn)量來獲取更多客戶，并將在全球展開擴(kuò)張計劃。其首席執(zhí)行官Amin Nasser表示愿意和任何市場上的對手競爭：“無論對沙特阿美的要求是什么，我們都將滿足。”這顯然是向伊朗和美國頁巖油產(chǎn)商釋放警告。不過伊朗、伊拉克態(tài)度明確且知行合一：增產(chǎn)。據(jù)OPEC月報，OPEC 4月產(chǎn)量增加18.8萬桶/日，至3244萬桶/日。其中，伊拉克與伊朗增產(chǎn)彌補(bǔ)了尼日利亞與科威特的減產(chǎn)。科威特在解決了罷工問題后表示，在2020年將達(dá)到400萬桶/日的產(chǎn)量相當(dāng)于在今年3月歷史最高水平上將日均產(chǎn)量增加44%。可以預(yù)見6月2日的半年度OPEC例行會議中不會達(dá)成任何有價值的協(xié)議，大家都在忙著爭搶份額。

原油需求端增長還算穩(wěn)定。然而權(quán)威人士關(guān)于中國經(jīng)濟(jì)L型走勢的定調(diào)無疑也給世界經(jīng)濟(jì)敲響了警鐘——指望中國拉動全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是不可能的。中國與印度原油進(jìn)口量確實顯著增加，但這其中相當(dāng)一部分是戰(zhàn)略儲備，而不是實際需求。無論儲存地點(diǎn)在波斯灣還是在青島，只不過是庫存換了個地方而已。指望中國的地?zé)拸S來消化進(jìn)口？那也只是擠占了兩桶油的市場份額罷了。沒有新興市場作為亮點(diǎn)，全球經(jīng)濟(jì)也只能低速增長，原油需求很難讓人眼前一亮。

嘉能可以前也做過類似囤油的事。作為全球最大鋅礦供應(yīng)商，嘉能可一直把持著大量的鋅庫存，并維持鋅價強(qiáng)勢以此獲利。但由于對中國的悲觀預(yù)期去年下半年大宗商品整體熊市把鋅也拉下了水。此時嘉能可也只得宣布減產(chǎn)并低價拋售庫存清償債務(wù)。目前看原油近月供需矛盾減緩，近遠(yuǎn)月升水價差收窄，一旦轉(zhuǎn)為下跌趨勢，嘉能可這些投機(jī)現(xiàn)貨庫存不知從哪個角落就突然出現(xiàn)在供應(yīng)端，成為多頭豬一樣的隊友。

市場意外供應(yīng)中斷不必多言。據(jù)EIA統(tǒng)計4月僅OPEC的意外供應(yīng)中斷產(chǎn)能就達(dá)246萬桶，為今年最高水平。雖說尼日利亞、利比亞等國由于內(nèi)亂影響，中斷持續(xù)性較強(qiáng)，可一旦政局穩(wěn)定其增產(chǎn)動力就會像現(xiàn)在的伊朗伊拉克一樣。加拿大山火、科威特罷工等已經(jīng)階段性平息或好轉(zhuǎn)。總體而言意外供應(yīng)中斷目前處于較高水平，進(jìn)一步加劇的可能性并不大。

綜上所述，目前市場對供需平衡更早實現(xiàn)的預(yù)期顯得過于樂觀，利多因素已被市場完全交易。目前原油市場仍然過剩約100萬桶/日,頁巖油潛在增加投資可能，沙特策略的轉(zhuǎn)變，中國在內(nèi)的新興市場轉(zhuǎn)冷等潛在利空并未被市場重視。一旦市場預(yù)期轉(zhuǎn)變，原油有望展開新一輪下跌，就像去年下半年發(fā)生的故事一樣。

    （感謝北京大虎資本真誠投稿）