易漲難跌，可逢回調買入

　　近期，貴金屬陷入高位盤整，周一晚間黃金、白銀有較大幅度的下挫，但下方仍凸顯較強支撐，周二亞洲時段COMEX盤面止跌企穩(wěn)。目前，市場對美聯(lián)儲加息路徑進一步平緩的預期繼續(xù)發(fā)酵，這對貴金屬仍能形成向上推力，只是近期美元技術性上修勢頭偏強，對貴金屬形成一定的上方阻力。但整體來看，預計貴金屬當前的格局仍是易漲難跌，可逢回調買入。

　　兩大指標不佳，加息路徑極為平緩

　　年初至今的貴金屬反彈，我們認為，背后的核心驅動在于市場對美聯(lián)儲加息路徑的平緩預期，疊加國內大宗商品多頭情緒溢出與通脹預期的正向反饋，而日元及歐元走強，美元大跌，是對此邏輯的佐證，亦是推漲貴金屬漲勢的重要誘因。

　　我們認為，當前美聯(lián)儲糾結的點還是集中在美國的通脹方面，一季度美國通脹有所抬升，但其持續(xù)性并沒有被耶倫及其他聯(lián)儲票委認可。而美國其他經(jīng)濟領域如消費零售、房地產(chǎn)、制造業(yè)等表現(xiàn)疲弱，亦是美聯(lián)儲質疑美國通脹能夠持續(xù)抬升的干擾因素。與此同時，上周發(fā)布的多個就業(yè)指標也開始變得不那么理想。4月非農新增就業(yè)人數(shù)遠遜預期，增速創(chuàng)7個月來最低，這與上周較早發(fā)布的ADP就業(yè)人數(shù)不及預期，以及當周首申失業(yè)金人數(shù)走高相互驗證。盡管4月非農部門每小時工資及每周工時均有走高，是美國勞動力市場向薪資水平繼續(xù)良性傳導的佐證，但薪資向消費的傳導仍顯得相對緩慢。

　　此次非農數(shù)據(jù)之后，多家投行將美聯(lián)儲的加息時間預期從6月推遲至9月，最新的利率期貨顯示，今年6月加息的概率已經(jīng)進一步下降至10%以下。事實上，市場此前曾預期4月非農報告至多也只是中性偏強，并且即便向好，對美聯(lián)儲加息路徑預期的扭轉也是效果甚微。再加上，今年以來非農與貴金屬之間的關聯(lián)性有所弱化，市場恐已將美國就業(yè)市場的穩(wěn)步擴張納入預期，這對價格缺乏超預期的沖擊。

　　美國以外的地區(qū)已經(jīng)納入美聯(lián)儲考量

　　除美國數(shù)據(jù)依然不夠強勁外，今年以來，外部的情況已經(jīng)變得復雜，各國政策博弈也在成為美聯(lián)儲貨幣決策的考量，特別是中國在其中的作用。這會使得我們在評估美聯(lián)儲加息進程時多了一些不確定性，而目前來看，這種不確定性傾向于拖延美聯(lián)儲的加息節(jié)奏，以換取雙方都有利的經(jīng)濟增長及匯率調整的空間。

　　此外，主要非美經(jīng)濟體——歐元區(qū)和日本及其貨幣的情況，亦成為牽制美聯(lián)儲的重要變量。伴隨著年后原油價格反彈，加之歐央行3月超預期的放水及負利率的推行，歐元自3月初觸底后開啟反彈之勢。而日元則在去年12月已經(jīng)啟動升值之路。對歐元區(qū)和日本而言，我們認為，負利率環(huán)境下的流動性陷阱已經(jīng)悄然發(fā)生，負利率并未導致企業(yè)重新加杠桿，流動性向實體經(jīng)濟的傳導依然受阻，“現(xiàn)金為王”仍將推漲歐元和日元。盡管短期會有不斷調整，但是海外資金的套利交易早已轉向，不利于美元走強，同時也會拖累美聯(lián)儲的加息進程，對貴金屬形成較強的底部支撐。

　　美元后期仍以弱勢為主

　　短期來看，美聯(lián)儲還需要更多的時間和數(shù)據(jù)來評估美國經(jīng)濟的狀況及加息路徑，尤其是通脹抬升的可持續(xù)性，而6月加息概率極低，目前超過50%概率的加息時點可能要到今年年底。只是近期美元技術性上修勢頭偏強，對貴金屬形成一定的上方阻力，但預計美元后期仍以弱勢為主。

　　單邊方向上，短期仍以回調買入為主，具有更好的安全邊際。此外，滬銀1606和1612月合約目前的價差接近100元/千克上下，缺乏顯著的套利空間，今年跨期套利暫無操作空間，不建議介入。