股指上周結(jié)束了春節(jié)后連續(xù)數(shù)周的反彈，重新回到下跌通道中。在3月宏觀數(shù)據(jù)大幅改善后，從4月公布的一系列數(shù)據(jù)看，目前經(jīng)濟依然維持小幅恢復(fù)的勢頭。隨著實體經(jīng)濟企穩(wěn)信號陸續(xù)得到確認，宏觀調(diào)控政策，特別是貨幣政策將從積極寬松轉(zhuǎn)向中性和觀望。

　　一季度經(jīng)濟增長企穩(wěn)，終端需求回暖、上游工業(yè)企業(yè)利潤降幅收窄、下游利潤沖高帶動4月制造業(yè)PMI繼續(xù)處于50以上的擴張區(qū)域。4月數(shù)據(jù)總體表現(xiàn)積極，短期需求改善帶動制造業(yè)去庫存提速，大宗商品價格持續(xù)上漲。但由于制造業(yè)始終處于去產(chǎn)能、去杠桿的結(jié)構(gòu)性改革環(huán)境下，企業(yè)補庫存意愿不強，表現(xiàn)出經(jīng)濟內(nèi)生動力不足的特點。經(jīng)濟增速脈沖式上行，在基建和房地產(chǎn)投資短期反彈帶動下能否持續(xù)，關(guān)鍵還是看房地產(chǎn)市場的走勢。從過去十幾年房地產(chǎn)銷售周期的變化情況看，銷量增速與金融貨幣條件有著密切的相關(guān)性。目前貨幣政策從略偏寬松馬上轉(zhuǎn)向收緊的可能性很低。因此，即便房地產(chǎn)銷售增速短期內(nèi)異常高于趨勢水平，但銷量的絕對水平還能在高位維持一段時間。在國內(nèi)經(jīng)濟企穩(wěn)、一季度信貸增幅過快的背景下，宏觀調(diào)控政策大概率處于真空期。

　　上市公司2015年年報和2016年一季度財報公布完畢。從公布的各項數(shù)據(jù)來看，上市公司的經(jīng)營狀況有所好轉(zhuǎn)。長期流動性寬松的環(huán)境為企業(yè)提供了充分的金融支持，在降低了企業(yè)的融資成本和財務(wù)費用后，上市公司現(xiàn)金流從2015年二季度開始快速上升，改善狀況明顯。2016年以來，由于宏觀經(jīng)濟增長企穩(wěn)，上市公司盈利好轉(zhuǎn)，營業(yè)收入和毛利率均出現(xiàn)回升，去庫存步伐加快。制造業(yè)在建工程同比增速持續(xù)下滑，表明流動性寬松的貨幣條件下，實體經(jīng)濟在去產(chǎn)能的大方向上控制得當。從毛利率改善的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)來看，主要領(lǐng)域在房地產(chǎn)、農(nóng)業(yè)、鋼鐵、有色、建筑等傳統(tǒng)粗放型過剩領(lǐng)域，并且受到產(chǎn)成品價格上漲的影響較大，資本回報率反而持續(xù)性下滑。這些都反映了略偏寬松貨幣政策確實有助于改善企業(yè)的生存環(huán)境，但并沒有明顯提升資本回報率，也沒有在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整上取得實質(zhì)性進展。

　　從3月底的數(shù)據(jù)來看，中國總債務(wù)規(guī)模整體在213.6萬億元，同比增長20.6%，較前一個月同比增速21.7%下滑1.1個百分點，連續(xù)兩個月同比增速下降。分部門看，家庭部門負債率增速和政府部門負債率增速上行，金融機構(gòu)負債率同比增速和非金融機構(gòu)企業(yè)負債率同比增速均有所下降。如果以總債務(wù)同比增速和貨幣供應(yīng)量（M2）同比增速的差值來反映中國貨幣供應(yīng)缺口，3月底貨幣供需缺口為7.2%，是2015年貨幣供需缺口持續(xù)上漲以來首次下行。顯示出實體經(jīng)濟雖然負債率依然處于上升階段，但同比增速和貨幣缺口均開始下行，略偏寬松的貨幣政策在實體經(jīng)濟去杠桿方面已經(jīng)顯現(xiàn)出正向效果。

　　從近期中央政治局經(jīng)濟工作會議中有關(guān)“經(jīng)濟下行壓力較大”“宏觀經(jīng)濟要增強針對性”以及“關(guān)注物價變化”的表述來看，說明管理層將由此前全面的積極的調(diào)控政策過渡到適度穩(wěn)健、具有靶向作用的調(diào)控工具上來。這將弱化前期略偏寬松政策的實施力度。貨幣政策的主要意圖從前期向市場釋放、提升寬松預(yù)期，轉(zhuǎn)向穩(wěn)定、呵護現(xiàn)有流動性環(huán)境。在大規(guī)模逆周期政策的真空期內(nèi)，利率短期下行空間有限。無論是從估值修復(fù)空間，還是風(fēng)險偏好溢價來看，正向的邊際效果都趨于遞減，股指很難找到趨勢性上漲的基礎(chǔ)。