以4月22日大商所首次大幅提高焦煤、焦炭手續(xù)費(fèi)為轉(zhuǎn)折點(diǎn)，股債和商品市場(chǎng)短期強(qiáng)弱轉(zhuǎn)換，股債低位企穩(wěn)略升，而商品指數(shù)高位調(diào)整，黑色板塊成交量驟降顯示商品市場(chǎng)投機(jī)氛圍已顯著降溫，從而緩解股債和商品市場(chǎng)資金蹺蹺板效應(yīng)。但相對(duì)交易規(guī)則改變的外在因素，經(jīng)濟(jì)政策和商品供需基本面的內(nèi)在驅(qū)動(dòng)更為關(guān)鍵，目前，內(nèi)在驅(qū)動(dòng)尚未逆轉(zhuǎn)，但政策邊際略偏緊，持續(xù)性尚待觀察。

　　政策傾向性存在邊際趨緊跡象，體現(xiàn)在兩方面，一是4月下旬傳言央行對(duì)4月信貸做窗口指導(dǎo)，要求4月各行總行新增信貸規(guī)模降至月初計(jì)劃數(shù)的70%，而一季度高達(dá)4.6萬(wàn)億的新增信貸投放是經(jīng)濟(jì)邊際改善的首要驅(qū)動(dòng)因素。二是面對(duì)前期MLF操作到期和繳稅高峰期，央行通過(guò)新開(kāi)展三次MLF操作和PSL投放加量來(lái)緩解邊際流動(dòng)性壓力，顯示貨幣政策空間有限。

　　現(xiàn)階段貨幣政策邊際趨緊的核心約束，在于前期商品價(jià)格飆升引發(fā)的偏強(qiáng)通脹預(yù)期和美聯(lián)儲(chǔ)6月加息的可能性。美聯(lián)儲(chǔ)4月會(huì)議聲明雖保留6月加息可能性，但并未出現(xiàn)由“鴿派”向“鷹派”的明確轉(zhuǎn)變。關(guān)于6月加息可能，目前市場(chǎng)主流預(yù)期分歧顯著，但若考慮美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)全球局勢(shì)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期管理必要性，美聯(lián)儲(chǔ)表態(tài)的模糊性或意味著6月不加息的可能性略高。綜合看，6月之前貨幣政策邊際趨緊的內(nèi)外部約束壓力有限。

　　值得注意的是，經(jīng)濟(jì)邊際改善跡象是政策主動(dòng)性邊際趨緊的關(guān)鍵，相對(duì)于尚可控的通脹壓力，未來(lái)政策更注重經(jīng)濟(jì)邊際改善的持續(xù)性問(wèn)題。4月官方和財(cái)新制造業(yè)PMI高位回落，顯示中國(guó)經(jīng)濟(jì)邊際改善基礎(chǔ)仍較脆弱，其中原料價(jià)格上升加劇企業(yè)成本負(fù)擔(dān)，而產(chǎn)出價(jià)格轉(zhuǎn)嫁成本壓力有賴于終端需求回升，經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)依存將使政策偏強(qiáng)刺激狀態(tài)暫難逆轉(zhuǎn)，穩(wěn)增長(zhǎng)依然是階段性首要目標(biāo)，同時(shí)也是人民幣匯率區(qū)間運(yùn)行的內(nèi)在驅(qū)動(dòng)力。

　　總體上，6月前國(guó)內(nèi)政策和經(jīng)濟(jì)大概率階段性處于觀察期，其中12日左右公布的4月新增信貸和社融數(shù)據(jù)的預(yù)期差，將有助于判斷階段性政策偏向。目前市場(chǎng)預(yù)期中值在8000億元左右，若高于預(yù)期，則意味著偏強(qiáng)刺激狀態(tài)依然延續(xù)，若顯著低于預(yù)期則可能強(qiáng)化政策邊際趨緊預(yù)期。