在產需缺口既定的情況下，走私成為能夠改變供需平衡表的最大的邊際因素。隨著緝私工作的深入，我們認為市場邏輯再次轉換至主邏輯之上，糖價仍有上漲空間。

　　走私成為影響平衡表的最大變量

　　減產超預期得到確認并有所加強。2014/2015榨季全國產糖1056萬噸同比減少276萬噸。2015/2016榨季，之前糖業(yè)協(xié)會預計全國產糖1000萬噸，最終產量可能不及870萬噸，低于預期水平。面積下降、單產降低以及產糖率下降是造成產量低于預期的主要原因。

　　走私成為影響供需平衡表的最大變量。2015/2016榨季國內食糖消費量受淀粉糖替代影響可能略微下降，但仍能維持在1450萬—1550萬噸的區(qū)間。國內產需缺口需要進口、走私以及拍賣去填補。行業(yè)自律保證了正常的進口是一定的，拍賣也需要根據(jù)市場缺口來確定，因此走私成了影響供需平衡表的最大變量。

　　緝私有利于市場邏輯切換

　　走私的高峰期已過。2015/2016榨季國內食糖產需缺口為630萬噸，進口量為340萬噸或者380萬噸，走私量低于290萬噸或者250萬噸就能實現(xiàn)國內市場的緊平衡狀態(tài)。我們認為走私高峰期已過，昆明與泰國糖不含稅的價差峰值時達到2500元/噸，利潤大致1500—2000元/噸，目前價差為1500元/噸，走私利潤萎縮一半。

　　緝私力度加強，市場邏輯切換。我們認為，減產超預期、進口政策超預期兩個驅動力是驅動糖價上漲的主要邏輯，2014/2015榨季的次要邏輯是股災以及進口量超預期，2015/2016榨季的次要邏輯是走私。緝私力度加強以后，市場情緒好轉，有利于穩(wěn)定長期糖價。我們認為只有管住了走私，才能保住國內糖價的牛市格局，否則價格將出現(xiàn)崩盤式下挫，直至國內價格與外盤價格一致。

　　重要指標是現(xiàn)貨價量齊升

　　2015年10月至2016年4月底，國內食糖累計銷量同比下降140萬噸。由于加工糖的銷售變化不大，這部分減少的銷量主要是被走私糖擠占了絕大部分。我們認為，隨著緝私工作的不斷推進，走私的進度減緩是大概率事件。在市場上走私糖被逐步消化以后，國產糖銷量將逐漸放量。我們認為，現(xiàn)貨價量齊升是判斷走私糖出清的關鍵指標?，F(xiàn)貨放量，特別是云南制糖集團銷售放量意味著原本使用走私糖的終端可能已經開始恢復采購云南的老糖和新糖了?，F(xiàn)貨價格上漲意味著邊際成本較低的糖源越來越少，市場的邊際成本是在提高的。

　　整體而言，我們認為支持糖價上漲的主要邏輯仍保持完好，走私是市場的次要邏輯，走私糖出清的標志是現(xiàn)貨價量齊升。走私糖出清以后，市場價格將再次反映邊際成本較高的糖源的價格，我們認為2015/2016榨季期貨價格的區(qū)間會達到5800—6000元/噸。