今年一季度以來(lái)，市場(chǎng)對(duì)債市走向的分歧逐步加大。債市雖然在今年1月創(chuàng)下了此輪大牛市以來(lái)的低點(diǎn)，但是反彈似乎并不如2009年那樣迅速。當(dāng)前債市，尤其是國(guó)債收益率也存在著一根看不見(jiàn)的“繩子”，這就是央行的調(diào)控。

自2015年以來(lái)，市場(chǎng)已經(jīng)形成了對(duì)貨幣政策寬松的預(yù)期，對(duì)于不斷降準(zhǔn)降息充滿(mǎn)期待。然而，自去年10月全面放開(kāi)存款利率限制、存貸比限制之后，央行降準(zhǔn)降息的頻率逐步降低。即使今年2月底的降準(zhǔn)，央行目的也非常明確，主要是以補(bǔ)充市場(chǎng)流動(dòng)性為主。

當(dāng)前很多投資者仍然沒(méi)有意識(shí)到，央行貨幣政策框架已經(jīng)發(fā)生改變。央行貨幣政策的作用和目的，也已經(jīng)發(fā)生了改變。

一方面，央行貨幣政策框架，從過(guò)去糾結(jié)于數(shù)量型還是價(jià)格型管理，轉(zhuǎn)型為利率走廊+數(shù)量/價(jià)格混合型調(diào)控。央行以SLF作為利率走廊上沿，以超額存款準(zhǔn)備金率作為利率走廊下沿構(gòu)建利率走廊。自一季度以來(lái)，除了年初慣性調(diào)低目標(biāo)利率之后，央行未再釋放進(jìn)一步調(diào)整利率的信號(hào)。數(shù)量型調(diào)控上，央行在利率走廊框架下，以堅(jiān)決維持目標(biāo)政策利率為主要目的，給市場(chǎng)足夠的資金供給，穩(wěn)定對(duì)目標(biāo)利率的預(yù)期。因此，自去年下半年以來(lái)，資金利率市場(chǎng)波動(dòng)率顯著小于過(guò)往歷史。在這樣的貨幣政策框架下，央行最重要的任務(wù)是穩(wěn)定市場(chǎng)對(duì)于目標(biāo)利率的預(yù)期和執(zhí)行力。然而，市場(chǎng)并沒(méi)有對(duì)央行執(zhí)行力有足夠的預(yù)期，“錢(qián)荒”重來(lái)之聲依舊不絕于耳。接下來(lái)，央行面臨的挑戰(zhàn)也來(lái)自于此。

圖為十年期國(guó)債期貨日線(xiàn)

另一方面，央行貨幣政策作用和目的也發(fā)生了改變。過(guò)去貨幣政策主要配合資金市場(chǎng)、資本市場(chǎng)。如今貨幣政策要和財(cái)政政策、匯率政策、宏觀調(diào)控聯(lián)系在一起。資本市場(chǎng)認(rèn)為的要素等并不是央行的主要監(jiān)控指標(biāo)。只有各因素形成共振之后，才可能會(huì)進(jìn)入央行調(diào)控范圍內(nèi)。很顯然，雖然當(dāng)前監(jiān)管層已經(jīng)開(kāi)始調(diào)控房市、商品等，但央行貨幣政策并不受此影響。

總體看，當(dāng)前債市走勢(shì)較為明顯反映了市場(chǎng)參與者對(duì)央行政策理解上的不統(tǒng)一。利率走廊框架下，貨幣政策有被市場(chǎng)挑戰(zhàn)的可能，但是“錢(qián)荒”再來(lái)的可能性不大。當(dāng)前央行降低實(shí)體融資利率目標(biāo)仍然存在，因此，也意味著國(guó)債收益率曲線(xiàn)、資金收益率曲線(xiàn)不會(huì)出現(xiàn)大幅上升。正因?yàn)槭袌?chǎng)目前尚不熟悉央行的貨幣政策框架，也帶來(lái)了一些債市上的交易機(jī)會(huì)。因此，國(guó)債收益率的反彈節(jié)奏和幅度可能與以往不同。