自3月中旬以來(lái)，伴隨著資金利率水平的止跌回升，國(guó)債收益率也水漲船高。繼中長(zhǎng)期債券之后，中短端債券收益率也開始逐漸走高。與此同時(shí)，國(guó)債期貨價(jià)格明顯承壓，且遠(yuǎn)月合約呈現(xiàn)較為明顯的破位下跌格局。短期來(lái)看，在國(guó)內(nèi)資金環(huán)境整體相對(duì)緊張的氛圍下，期債市場(chǎng)仍將維持疲弱態(tài)勢(shì)。

流動(dòng)性整體緊張，央行維穩(wěn)為主

自3月中旬以來(lái)，國(guó)內(nèi)資金利率水平不斷走高。在一季度的季節(jié)性壓力過(guò)后，資金環(huán)境大幅收縮的壓力緩解。同時(shí)，央行也相應(yīng)減弱了公開市場(chǎng)操作的規(guī)模和節(jié)奏，整體維穩(wěn)為主。伴隨著最近幾周MLF定向調(diào)控工具的大量到期，央行通過(guò)公開市場(chǎng)操作對(duì)沖MLF到期壓力。自3月中旬至今，兩周Shibor已上漲25個(gè)基點(diǎn)左右，其他期限Shibor也維持平穩(wěn)上升狀況。更為明顯的是，利率互換市場(chǎng)的波動(dòng)也有所加大，昨日國(guó)內(nèi)1年期、2年期、4年期和5年期利率互換水平紛紛漲至最近10個(gè)月以來(lái)的高點(diǎn)。其中，5年期IRS利率水平盤中超過(guò)3%，且有繼續(xù)向上趨勢(shì)。1年期IRS上漲至2.67%，日漲幅達(dá)14.5個(gè)基點(diǎn)。雖然昨日央行進(jìn)行了1800億元逆回購(gòu)，實(shí)現(xiàn)當(dāng)日凈投放1500億元，但資金利率水平并未明顯緩解，延續(xù)了近期緩慢反彈的狀態(tài)。

短期來(lái)看，央行無(wú)意通過(guò)簡(jiǎn)單的“雙降”模式大規(guī)模放水。且從央行公開市場(chǎng)操作的頻率和規(guī)模來(lái)看，也整體以平穩(wěn)為主。因此，在央行相對(duì)中性的干預(yù)下，國(guó)內(nèi)資金流動(dòng)性短期仍將維持緩慢回升的狀況?？紤]到美聯(lián)儲(chǔ)6月議息決議和國(guó)內(nèi)季節(jié)性的資金壓力又將到來(lái)，預(yù)計(jì)整體資金環(huán)境出現(xiàn)大幅放松的可能性較低。

國(guó)債收益率曲線陡峭化進(jìn)程暫緩

3月中旬以來(lái)，10年期國(guó)債收益率率先從2.81%左右的低點(diǎn)附近開始反彈。4月開始，中短端國(guó)債收益率的上漲也接踵而至。昨日5年期國(guó)債現(xiàn)券收益率上漲至2.76%上方，10年期國(guó)債收益率上漲至2.93%上方，分別較前期低點(diǎn)上漲30bp和12bp左右。因此，可以看出，資金流動(dòng)性的短期波動(dòng)對(duì)本就處于價(jià)格頂部位置的國(guó)債價(jià)格帶來(lái)向下壓力。加上近期持續(xù)火爆的大宗商品市場(chǎng)吸引資金流入，國(guó)債期貨價(jià)格出現(xiàn)加速下跌在所難免。

隨著中短端收益率的上漲，國(guó)債收益率曲線陡峭化的進(jìn)程也暫告一段落，10年期和1年期國(guó)債收益率利差由最高點(diǎn)的76bp回落至60—70bp的區(qū)間，10—5年期國(guó)債收益率利差由最高點(diǎn)的41bp回落至15—20bp區(qū)間。我們認(rèn)為，短期在國(guó)債收益率整體回升的氛圍中，曲線陡峭化進(jìn)程也暫時(shí)放緩。

近期持續(xù)向好的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)給美聯(lián)儲(chǔ)6月加息預(yù)期的增強(qiáng)提供了條件，本周也將公布4月利率決議。雖然市場(chǎng)短期預(yù)期4月加息的概率不大，但需重點(diǎn)關(guān)注會(huì)議釋放的政策預(yù)期變化帶來(lái)的影響。國(guó)內(nèi)A股短期重回振蕩的氛圍中，若避險(xiǎn)情緒上升，將給期債價(jià)格帶來(lái)支撐。

從更偏中期的角度來(lái)看，雖然現(xiàn)在談季末資金壓力還為時(shí)尚早，但是4月流動(dòng)性維持平穩(wěn)的壓力也不小。如果5月資金緊張情緒開始發(fā)酵，那么對(duì)于期債價(jià)格也將產(chǎn)生不小的影響。

綜上，我們認(rèn)為在當(dāng)前流動(dòng)性整體偏緊的氛圍中，國(guó)債期貨價(jià)格易跌難漲。預(yù)計(jì)近月合約價(jià)格相對(duì)抗跌，遠(yuǎn)期合約相對(duì)承壓。風(fēng)險(xiǎn)因子方面，關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)議息決議和季末的流動(dòng)性壓力。