近期國債期貨振蕩下行，10年期國債期貨主力合約T1606從前期高點(diǎn)下跌了約0.8%，10年期國債的收益率由前期低點(diǎn)2.8%悄然回升到2.92%附近。我們認(rèn)為，國債期貨后市仍然面臨著壓力，波動(dòng)中樞有望進(jìn)一步下移。

　　壓制債市的最大因素是通脹。物價(jià)本輪低點(diǎn)出現(xiàn)在去年10月，隨后開始回升。數(shù)據(jù)表明，本輪CPI與大宗商品價(jià)格走勢(shì)頗為一致，近期大宗商品的價(jià)格仍處于上行通道，棉花、油脂、黑色金屬等品種輪番漲停。從庫存周期的角度看，如果將去年11月當(dāng)成新周期的起點(diǎn)，通常物價(jià)上行幅度會(huì)延續(xù)12個(gè)月或更長(zhǎng)，而目前才5個(gè)月，物價(jià)上行還沒有結(jié)束，通脹繼續(xù)向上的概率很大，這會(huì)壓制國債期貨上行。

　　經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)對(duì)債市也有壓力。3月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)全面轉(zhuǎn)好，不論是經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)PMI、工業(yè)數(shù)據(jù)還是進(jìn)出口以及消費(fèi)數(shù)據(jù)，環(huán)比均全面改善，經(jīng)濟(jì)邊際改善非常明顯。

　　此外，3月M1同比增速為22.1%，前值為17.4%，回升幅度很大。M1對(duì)應(yīng)著企業(yè)的活期存款等，其環(huán)比改善意味著企業(yè)的經(jīng)營情況在好轉(zhuǎn)，這進(jìn)一步佐證經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的事實(shí)。與此同時(shí)，M2較上月僅回升了0.1個(gè)百分點(diǎn)，為13.4%，低于市場(chǎng)預(yù)期值。

　　在美聯(lián)儲(chǔ)加息背景下，我國的貨幣政策將受到一定制約，后市貨幣政策施展空間不大。我們認(rèn)為，為了促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，財(cái)政政策還將發(fā)力，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)回暖的預(yù)期會(huì)進(jìn)一步升溫。在經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)且貨幣政策受到制約的情況下，債市仍將承壓，利率債收益率振蕩上行的可能性較大。

　　從5月1日起，“營改增”試點(diǎn)方案將全面推行，該政策一方面將提升銀行的稅率，另一方面會(huì)擴(kuò)大收稅范圍。銀行目前的稅率為5%，“營改增”之后，稅率將變?yōu)?%，由于銀行的進(jìn)項(xiàng)抵扣較少，銀行的綜合稅率是上升的。目前同業(yè)業(yè)務(wù)幾乎不交稅，改為增值稅之后，同業(yè)的免稅范圍將會(huì)收窄，僅本幣同業(yè)拆借業(yè)務(wù)免稅，債券回購和外幣同業(yè)拆借均將收稅。換言之，“營改增”之后，銀行的資金成本會(huì)有所抬升，債券的回購交易將會(huì)受到負(fù)面影響。

　　債券利息方面，銀行現(xiàn)在僅就企業(yè)債債息收稅，而“營改增”之后，除了國債和地方債，其他債券的利息均要交稅?！盃I改增”不僅抬升銀行的資金成本，也會(huì)抬升利率債的成本。成本抬升，勢(shì)必導(dǎo)致同業(yè)和債券價(jià)格重新定價(jià)，對(duì)抬升的成本作一定的補(bǔ)償。銀行是債市的主力，因此“營改增”會(huì)導(dǎo)致收益率有所抬升。

　　綜上，基本面對(duì)債市是偏負(fù)面的，國債期貨從去年年底至今一直處于振蕩態(tài)勢(shì)，建議對(duì)國債期貨保持謹(jǐn)慎，近期考慮擇機(jī)做空。