近期國債期貨振蕩下行，10年期國債期貨主力合約T1606從前期高點下跌了約0.8%，10年期國債的收益率由前期低點2.8%悄然回升到2.92%附近。我們認為，國債期貨后市仍然面臨著壓力，波動中樞有望進一步下移。

壓制債市的最大因素是通脹。物價本輪低點出現(xiàn)在去年10月，隨后開始回升。數(shù)據(jù)表明，本輪CPI與大宗商品價格走勢頗為一致，近期大宗商品的價格仍處于上行通道，棉花、油脂、黑色金屬等品種輪番漲停。從庫存周期的角度看，如果將去年11月當成新周期的起點，通常物價上行幅度會延續(xù)12個月或更長，而目前才5個月，物價上行還沒有結束，通脹繼續(xù)向上的概率很大，這會壓制國債期貨上行。

經(jīng)濟企穩(wěn)對債市也有壓力。3月經(jīng)濟數(shù)據(jù)全面轉好，不論是經(jīng)濟景氣指數(shù)PMI、工業(yè)數(shù)據(jù)還是進出口以及消費數(shù)據(jù)，環(huán)比均全面改善，經(jīng)濟邊際改善非常明顯。

此外，3月M1同比增速為22.1%，前值為17.4%，回升幅度很大。M1對應著企業(yè)的活期存款等，其環(huán)比改善意味著企業(yè)的經(jīng)營情況在好轉，這進一步佐證經(jīng)濟復蘇的事實。與此同時，M2較上月僅回升了0.1個百分點，為13.4%，低于市場預期值。

在美聯(lián)儲加息背景下，我國的貨幣政策將受到一定制約，后市貨幣政策施展空間不大。我們認為，為了促進經(jīng)濟增長，財政政策還將發(fā)力，市場對經(jīng)濟回暖的預期會進一步升溫。在經(jīng)濟企穩(wěn)且貨幣政策受到制約的情況下，債市仍將承壓，利率債收益率振蕩上行的可能性較大。

從5月1日起，“營改增”試點方案將全面推行，該政策一方面將提升銀行的稅率，另一方面會擴大收稅范圍。銀行目前的稅率為5%，“營改增”之后，稅率將變?yōu)?%，由于銀行的進項抵扣較少，銀行的綜合稅率是上升的。目前同業(yè)業(yè)務幾乎不交稅，改為增值稅之后，同業(yè)的免稅范圍將會收窄，僅本幣同業(yè)拆借業(yè)務免稅，債券回購和外幣同業(yè)拆借均將收稅。換言之，“營改增”之后，銀行的資金成本會有所抬升，債券的回購交易將會受到負面影響。

債券利息方面，銀行現(xiàn)在僅就企業(yè)債債息收稅，而“營改增”之后，除了國債和地方債，其他債券的利息均要交稅。“營改增”不僅抬升銀行的資金成本，也會抬升利率債的成本。成本抬升，勢必導致同業(yè)和債券價格重新定價，對抬升的成本作一定的補償。銀行是債市的主力，因此“營改增”會導致收益率有所抬升。

綜上，基本面對債市是偏負面的，國債期貨從去年年底至今一直處于振蕩態(tài)勢，建議對國債期貨保持謹慎，近期考慮擇機做空。