上證指數(shù)第一調(diào)整目標(biāo)位或?yàn)?800點(diǎn)

    A股市場周三遭遇“滑鐵盧”，上證指數(shù)重挫超3%，3000點(diǎn)整數(shù)關(guān)口幾無抵抗，直逼2900點(diǎn)關(guān)口，創(chuàng)業(yè)板指盤中幾近跌停，各指數(shù)紛紛一步到位至60日均線附近。雖然午盤有抄底盤涌入抵抗，收復(fù)部分失地，但全日多頭以潰敗告終，2月底以來的上漲行情宣告結(jié)束。

　　筆者認(rèn)為這一輪A股市場的上漲“成也商品，敗也商品”。在行情企穩(wěn)的初始階段，商品市場的企穩(wěn)帶動了市場風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升，配合供給側(cè)預(yù)期，煤炭、鋼鐵等權(quán)重股扛起了市場反彈的大旗。加上注冊制延后對于中小創(chuàng)殼資源的熱炒，上證指數(shù)曾一度有望沖擊3100點(diǎn)整數(shù)關(guān)口。但是隨著商品期貨市場在4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出臺驗(yàn)證需求回暖的支撐下加速上行，市場的擔(dān)憂反而開始出現(xiàn)，即對通脹預(yù)期的抬頭明顯升溫。

　　加上4月初債券違約風(fēng)險(xiǎn)的頻發(fā)，銀行間流動性和債券市場已經(jīng)出現(xiàn)謹(jǐn)慎情緒。隨著商品空頭止損離場助推多頭行情的進(jìn)一步宣泄，市場對于央行流動性轉(zhuǎn)向的預(yù)期開始發(fā)酵。本周央行的MLF操作和周二的天量逆回購操作撲滅了市場對于降準(zhǔn)的預(yù)期，債券市場首先倒下，A股市場隨后“臥倒”。

　　筆者分析了1990年以來中國實(shí)際利率水平出現(xiàn)負(fù)利率，且負(fù)值處于擴(kuò)大趨勢的四次情況，發(fā)現(xiàn)CRB工業(yè)品指數(shù)無一例外都出現(xiàn)了上漲，上證指數(shù)無一例外出現(xiàn)了下跌。這背后是負(fù)利率背景下，市場追求實(shí)物資產(chǎn)的一種表現(xiàn)形式。出現(xiàn)負(fù)利率的經(jīng)濟(jì)周期基本是在經(jīng)濟(jì)繁榮的末端，比如2007年4月到2008年1月、2010年1月到2011年6月。也或者是衰退的中后場，比如1992年10月到1994年10月、2003年11月到2004年7月。對應(yīng)股票市場上市公司均是利潤增長見頂或者利潤增長繼續(xù)放緩，也就表現(xiàn)為股價的趨勢性下跌。

　　對于這四個時間段，筆者認(rèn)為目前中國的經(jīng)濟(jì)和1992年到1994年的情景更為相似，處于衰退的中后場，高信貸支撐經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了滯漲風(fēng)險(xiǎn)。一邊是負(fù)債端靠借新還舊的速度越來越快。隨著通脹預(yù)期的上升，利率的邊際下降空間越來越窄。一邊是資產(chǎn)端可獲得的回報(bào)率越來越低，唯有通過提高杠桿倍數(shù)來提高收益。一旦央行開始意向收緊流動性，債券市場風(fēng)險(xiǎn)就會向其他資產(chǎn)價格迅速傳導(dǎo)，市場風(fēng)聲鶴唳。

　　對于A股市場而言，從歷史上負(fù)利率處于擴(kuò)大趨勢的四次情況看，上證指數(shù)基本都在商品見頂后的一年半左右時間完成筑底，然后開啟新一輪的上漲或者牛市。這也是經(jīng)濟(jì)出清完成衰退后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇所需的時間周期。雖然中國一季度的經(jīng)濟(jì)有亮點(diǎn)，讓市場對于未來經(jīng)濟(jì)又有了樂觀的預(yù)期，但是一季度依賴高信貸投放和房地產(chǎn)需求透支的反彈并不可持續(xù)。加上通脹預(yù)期升溫壓制了央行在貨幣政策上的空間，流動性投放的轉(zhuǎn)向和對信貸的壓縮將貫穿二季度。

　　從技術(shù)形態(tài)來看，在周三大盤的下跌之后，2月底以來的上升通道已被破壞。筆者認(rèn)為，上證指數(shù)60日均線的支撐不足，調(diào)整目標(biāo)位或至2800點(diǎn)附近，介時可嘗試建倉搶反彈。