雖然一季度中國經(jīng)濟開局良好，但A股市場在“靚麗”的經(jīng)濟數(shù)據(jù)公布后并未有過多表現(xiàn)，甚至本周三出現(xiàn)大幅下跌。對此，筆者認(rèn)為有如下兩方面原因：一方面，針對一季度經(jīng)濟回升，股市已提前在二三月作出反應(yīng)，依靠投資拉動經(jīng)濟回升讓未來存在隱憂。另一方面，市場對經(jīng)濟的預(yù)期已較為一致，不再是影響階段性行情的關(guān)鍵因素。近期的流動性邊際趨緊更值得關(guān)注。

　　一季度出口數(shù)據(jù)較差，同時消費數(shù)據(jù)平穩(wěn)，3月經(jīng)濟的企穩(wěn)主要還是依靠基建和房地產(chǎn)投資的拉動。在這其中，民間固定資產(chǎn)投資和全國固定資產(chǎn)投資增速的分化是一個值得關(guān)注的問題。從路徑上推演，我們認(rèn)為未來或存在兩種不同的路徑。一條路徑為，如果投資推動經(jīng)濟持續(xù)反彈，我們大概率會看到民間投資企穩(wěn)反彈，這種局面更加類似于2009年的情形，最終的結(jié)果將是貨幣政策轉(zhuǎn)向，從而推動利率系統(tǒng)性上行。另一條路徑為，如果投資的增長難以持續(xù)拉動經(jīng)濟增長，那么一個直接的結(jié)果就是宏觀負(fù)債率的快速攀升。這一情形下，如何降低杠桿則成為問題的核心。如果考慮到當(dāng)前投資的剛性，那么未來的去杠桿或許會以一種相對激烈的方式完成。在這樣一個去杠桿的過程中，可能會出現(xiàn)一個短暫而劇烈的流動性收縮，這一過程可能更類似于2013年的情況。可以看見，在經(jīng)濟潛在增速下行階段，過度依靠投資拉動，均會對中長期經(jīng)濟形成負(fù)面制約。

　　雖然近期央行加大了公開市場操作力度，周三央行凈投放2100億元，創(chuàng)近兩個月單日投放高點，并分批續(xù)作了幾次MLF，但流動性依然偏緊。近期部分信用債陸續(xù)出現(xiàn)風(fēng)險，伴隨著信用風(fēng)險的持續(xù)發(fā)酵，債券市場或?qū)⑦M(jìn)入一個被動去杠桿的內(nèi)生循環(huán)。收益率的上行預(yù)期會給部分流動性要求較高的產(chǎn)品帶來贖回壓力，倒逼機構(gòu)被動減持流動性較好的利率債，從而進(jìn)一步加劇流動性沖擊。打破債市剛兌，資金不一定流入股市。債市資金本身屬于風(fēng)險偏好較低的一類資金。債市出現(xiàn)問題，而且違約的信用債案例中本身就有可能多是上市公司。債券在清算過程中相對股東權(quán)益具有優(yōu)先清償權(quán)。進(jìn)一步而言，信用債違約發(fā)生導(dǎo)致信用債發(fā)行的取消，或?qū)ζ髽I(yè)存量債務(wù)的展期帶來負(fù)面影響，使得發(fā)債企業(yè)的債務(wù)情況進(jìn)一步惡化，催生新的違約風(fēng)險。

　　月初央行關(guān)于貨幣政策的論文中指出，將根據(jù)國際收支情況和宏觀調(diào)控需要逐步調(diào)整存款準(zhǔn)備金率。這使得市場對于4月降準(zhǔn)的預(yù)期有所升溫。我們認(rèn)為，當(dāng)前外匯儲備轉(zhuǎn)為增加的背景下，4月降準(zhǔn)的可能性有限。即使通過降準(zhǔn)來投放流動性，也是被動對沖流動性缺口，難言政策寬松。周二，央行首席經(jīng)濟學(xué)家表示，未來的貨幣政策操作，除了要繼續(xù)支持實現(xiàn)穩(wěn)增長的目標(biāo)，也要注意防范宏觀風(fēng)險，尤其是要避免企業(yè)杠桿率過快上升，還要考慮到貨幣信貸增長對未來物價走勢和房地產(chǎn)價格的影響。這可能暗示著，央行目前已經(jīng)開始高度關(guān)注物價的動態(tài)。持續(xù)回升的物價水平將直接掣肘貨幣政策進(jìn)一步寬松的空間。