近期期債明顯走弱，運(yùn)行中樞有所下行。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢雖然有所轉(zhuǎn)好，但在通脹趨勢明顯推動下，期債基本面仍顯疲弱，并沒有明顯利好的因素出現(xiàn)。利率債基本面仍然偏空，直接融資超預(yù)期下，未來債券供給很可能也超市場預(yù)期，預(yù)計期債仍會走弱。

經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)仍在復(fù)蘇，直接融資表現(xiàn)亮眼

一季度的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示出當(dāng)前經(jīng)濟(jì)基本面有所復(fù)蘇，繼續(xù)下行趨勢有所改變，但基本面的復(fù)蘇恢復(fù)仍然需要時間。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)短期快速反彈的概率不太大。從固定資產(chǎn)投資、發(fā)電量以及GDP數(shù)據(jù)來看，很顯然當(dāng)前基本面仍在“L”形格局之中，難言“V”或者“U”形反轉(zhuǎn)。從GDP同比增速6.7%以及第三產(chǎn)業(yè)貢獻(xiàn)率超過60%來看，制造業(yè)恢復(fù)前景仍然不明朗。

不過，一季度我國直接融資數(shù)據(jù)表現(xiàn)搶眼。3月新增社融超2.3萬億元，其中新增直接融資數(shù)額就超過了7000億元，為數(shù)年來最大，占比也超過了30%。另外，一季度累計直接融資占今年新增社融的比例超過了23%，這已經(jīng)超過了去年11月的數(shù)據(jù)。一季度債券總發(fā)行量已經(jīng)超過了4萬億元，是去年同期的兩倍多。由于地方債到了密集的置換期，債券發(fā)行量可能會繼續(xù)超市場預(yù)期，供需矛盾可能會隨之加劇。

圖為債券累計發(fā)行同比增速（單位：%）

盡管3月CPI低于市場預(yù)期，但是通脹因素絲毫沒有消退的跡象。核心CPI已經(jīng)回升到1.5%，未來繼續(xù)上行的可能依舊存在。盡管食物會出現(xiàn)季節(jié)性因素環(huán)比下跌，但未來食物同比預(yù)期仍然會維持相對高位。以目前官方口徑下的通脹數(shù)據(jù)，并不直接構(gòu)成對央行貨幣政策或者政府財政政策的制約。當(dāng)前2.3%的CPI仍然算是溫和通脹，經(jīng)濟(jì)仍然在緩慢復(fù)蘇，央行的貨幣政策更為看重的是經(jīng)濟(jì)基本面的變化。

從最新數(shù)據(jù)來看，央行仍然會維持謹(jǐn)慎的貨幣政策，大幅寬松很難見到，但是貨幣政策收緊也不太可能。因此通脹因素仍然會推動利率緩慢上行。

期債遠(yuǎn)期合約定價明顯偏低

短端資金利率近期出現(xiàn)一定上行，IRS曲線也持續(xù)半個月明顯上行，市場對未來資金利率是否會明顯上行有所擔(dān)憂。目前來看，短端資金利率難以出現(xiàn)大幅波動。央行的利率走廊主要目的就是為了維護(hù)短期資金利率的穩(wěn)定。在利率走廊與目標(biāo)政策利率穩(wěn)定的貨幣框架下，預(yù)計很難見到“錢荒”，資金利率僅會隨著季節(jié)性而產(chǎn)生波動。

值得關(guān)注的是，在未來資金利率不會大幅波動情況下，期債遠(yuǎn)期合約定價明顯偏低。以10年期國債期貨為例，上周1609合約顯示的到期收益率超過10年期現(xiàn)券收益率達(dá)26個基點(diǎn)，1612合約超過了40個基點(diǎn)。兩者基差數(shù)值維持高位，遠(yuǎn)期合約價格偏低。

綜上所述，通脹預(yù)期下，利率債基本面仍然偏空。一季度直接融資規(guī)模大超預(yù)期，未來債券供給量也將超預(yù)期，預(yù)計期債未來將呈現(xiàn)振蕩走弱的格局。期債遠(yuǎn)月合約價格顯然偏低，追空遠(yuǎn)月風(fēng)險較大。