印度上市股指期貨后三年股市波動(dòng)率比上市前一年分別下降了14.7%、32.2%與51.6%。本文分析了其背后的機(jī)理。研究發(fā)現(xiàn)，印度股指期貨強(qiáng)迫性地改變了機(jī)構(gòu)投資者的交易行為，巧妙地改變股市對(duì)信息的反應(yīng)規(guī)律，在一定程度上發(fā)揮了股市減震作用。股指期貨不會(huì)改變股市的根本走勢(shì)，但有助于完善股市的微觀機(jī)制，起到減少震蕩、減小波幅的積極效果。

上市股指期貨不會(huì)改變股市反映經(jīng)濟(jì)基本面的漲跌變化，但能改變股市的微觀機(jī)制，起到減少股市波動(dòng)幅度，提高股市穩(wěn)定性的效果。印度股指期貨市場(chǎng)運(yùn)行實(shí)踐充分說明了這一點(diǎn)。許多印度學(xué)者如卡拉第等研究表明，自2000年6月印度上市股指期貨后，股市的波動(dòng)明顯降低了。以印度NIFTY指數(shù)波動(dòng)率計(jì)算，股指期貨上市后一年（2000.6-2001.6）的波動(dòng)率比上市前一年（1999.6-2000.6）下降了14.7%，上市后第二年（2001.6-2002.6）的波動(dòng)率比上市前一年（1999.6-2000.6）下降了32.2%，上市后第三年（2002.6-2003.6）的波動(dòng)率比上市前一年（1999.6-2000.6）下降了51.6%。

印度上市股指期貨后為什么會(huì)增強(qiáng)了股市穩(wěn)定性呢？我們認(rèn)為主要原因有三點(diǎn)：

一、股指期貨強(qiáng)迫性地改變了股市追漲殺跌的交易行為

在印度，機(jī)構(gòu)投資者使用股指期貨主要是用于保值避險(xiǎn)。印度的法律也要求各類機(jī)構(gòu)使用股指期貨僅限于避險(xiǎn)目的。在這個(gè)大環(huán)境下，印度的機(jī)構(gòu)投資者如基金，普遍使用股指期貨進(jìn)行反市盈率的保值策略。這個(gè)策略的核心是投資經(jīng)理隨著股市市盈率的上升擴(kuò)大股票投資組合的保值額度。以印度塔塔股票管理基金為例，該基金的招募說明書上明確說明了使用股指期貨等衍生品對(duì)沖股票組合風(fēng)險(xiǎn)策略，策略所需保值額度以NIFTY指數(shù)的市盈率為參考標(biāo)準(zhǔn)。當(dāng)指數(shù)市盈率高于14倍時(shí)，將為10-20%的股票組合進(jìn)行保值；當(dāng)市盈率在14-18倍時(shí)，將為20-25%的股票組合進(jìn)行保值；當(dāng)市盈率在18-22倍時(shí)，為25-50%的股票組合進(jìn)行保值；當(dāng)市盈率在22-26倍時(shí)，將為50-70%的股票組合進(jìn)行保值；當(dāng)市盈率在26-30倍時(shí)，將為70-90%的股票組合進(jìn)行保值；當(dāng)市盈率在30倍以上時(shí)，將為90-100%的股票組合進(jìn)行保值。

也就是說，在這種投資策略下，隨著股市的上漲，市盈率的上升，投資基金以保值為目的賣出股指期貨的數(shù)量在穩(wěn)步上升。股指期貨空頭持倉(cāng)量的不斷上升一方面無(wú)形增加股市的上行壓力，另一方面也會(huì)使股指期貨價(jià)格低估，誘使套利者買入股指期貨，賣出股票。這樣，股市就不會(huì)繼續(xù)瘋漲使市盈率達(dá)到40倍、甚至50倍的水平。即使在全球股市普遍泡沫化的2007年，印度NIFTY指數(shù)的市盈率也沒有超過27倍。上市股指期貨之后，使印度機(jī)構(gòu)投資者不但可以看空，而且可以做空。截至2009年6月30日，塔塔股票基金持有覆蓋128.6億盧比股票組合的NIFTY股指期貨空頭。而當(dāng)日該基金持有股票市值為184.04億盧比，保值額度達(dá)到69.9%?？梢?，股指期貨完善了股市的定價(jià)機(jī)制，強(qiáng)迫性地改變了以往追漲殺跌的交易行為，使股市圍繞合理的市盈率水平波動(dòng)，而不會(huì)像脫j繮的野馬一樣四處狂奔。

二、股指期貨巧妙地改變了股市對(duì)信息的反應(yīng)規(guī)律

在上市股指期貨前，印度股市具有典型的“波動(dòng)集群”效應(yīng)。也就是說一個(gè)新信息的到來(lái)不但導(dǎo)致當(dāng)天股市波動(dòng)，而且當(dāng)天的波動(dòng)還會(huì)影響到后一天股市的波動(dòng)，呈現(xiàn)“大波動(dòng)后面跟隨大波動(dòng)、小波動(dòng)后面跟隨小波動(dòng)”的現(xiàn)象。根據(jù)一些印度學(xué)者的研究，在股指期貨上市前，當(dāng)天波動(dòng)與后一天波動(dòng)相關(guān)系數(shù)高達(dá)90%。而在股指期貨上市后，這個(gè)相關(guān)系數(shù)迅速地降為0。這意味著，自股指期貨上市后，股市的波動(dòng)只受新信息的影響，與舊信息沒有關(guān)系了。以往由新舊信息疊加在一起產(chǎn)生的“波動(dòng)集群”效應(yīng)消失了，股市波動(dòng)自然下降了。

印度學(xué)者森·柏格蘭曼認(rèn)為，股指期貨之所以能夠改變股市對(duì)信息的反應(yīng)規(guī)律，主要原因是股指期貨把股市中部分以價(jià)格趨勢(shì)與隨機(jī)信息作為決策參考的投機(jī)者吸引過來(lái)了，從而提高了股市對(duì)信息的反應(yīng)效率。由于股指期貨具有交易成本低、有一定杠桿性、雙向交易等特點(diǎn)，上市后自然會(huì)吸引股市中部分對(duì)風(fēng)險(xiǎn)有特別喜好的投機(jī)者。這樣，股市中投機(jī)者的力量就相對(duì)減少了，以基本面作為主要決策依據(jù)的機(jī)構(gòu)投資者就逐漸主導(dǎo)了股市。由于機(jī)構(gòu)投資者更為理性，也能更為合理地判斷新信息對(duì)股市的影響，從而提高了股市對(duì)信息的反應(yīng)效率。以往由投機(jī)者主導(dǎo)的、經(jīng)常性對(duì)信息產(chǎn)生過度反應(yīng)的現(xiàn)象逐漸消失了。

三、股指期貨自然地成為股市的緩沖墊

在沒有股指期貨的情況下，股市直接裸露在投資者的各種策略面前，容易受到?jīng)_擊。無(wú)論是基金的調(diào)倉(cāng)，還是投機(jī)性資金的流進(jìn)與流出，都會(huì)直接引起股市的波動(dòng)。上市股指期貨，雖然從形式上來(lái)看，是創(chuàng)造了一個(gè)新的市場(chǎng)，但從本質(zhì)上看，它是股票組合一種新的交易方式，是股票市場(chǎng)的自然延伸，如同為股票市場(chǎng)覆蓋上一層海綿。它起到擴(kuò)大股市容量，減少資金進(jìn)出對(duì)股市沖擊的效果。因?yàn)橛辛斯芍钙谪?，投資者增加了更多的選擇。當(dāng)經(jīng)濟(jì)基本面向好時(shí)，投資者可以選擇買股票，也可以選擇買入股指期貨，還可以選擇買入中介機(jī)構(gòu)發(fā)行的股指期貨與股票套利的低風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品。由于期貨合約是無(wú)限可生的，不像股票一樣存在短期稀缺性，所以它更能承受流入資金的沖擊。當(dāng)經(jīng)濟(jì)基本面趨壞時(shí)，投資者也可以通過先賣出股指期貨來(lái)對(duì)沖系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，而不必大量拋售股票，在一條羊腸小道上演多殺多的慘劇。于是，股指期貨使股市的容量變大了，也更有深度了。在相同數(shù)額資金流入的情況下，就會(huì)漲得慢，變快牛為慢牛。在相同數(shù)額資金流出的情況下，就會(huì)跌得慢，變急跌為緩跌。

印度NIFTY指數(shù)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)證明了這一點(diǎn)。股指期貨上市前一年，漲幅大于3%的，共15天；跌幅大于3%的，共14天。上市后一年，漲跌幅大于3%的，分別為5天與10天。上市后第二年，漲跌幅大于3%的，分別是6天與5天。上市后第三年，漲跌幅大于3%的，分別是0天與1天?？梢姡芍钙谪浬鲜泻?，印度股市出現(xiàn)大幅波動(dòng)的天數(shù)少了許多，股市平穩(wěn)了很多。印度學(xué)者格胡什認(rèn)為，股指期貨的這個(gè)特性使它自然地成為股市的緩沖墊，減緩了外部力量對(duì)股市的沖擊。

他山之石，可以攻玉。在印度上市股指期貨前，印度證監(jiān)會(huì)也面臨股票市場(chǎng)高波動(dòng)的難題，這與當(dāng)前我國(guó)股市的情形十分類似。印度股指期貨市場(chǎng)運(yùn)行實(shí)踐表明，一個(gè)嚴(yán)格管理、規(guī)范運(yùn)行的股指期貨市場(chǎng)可以從微觀層面上改變股市的交易行為、提高股市效率、成為股市的緩沖墊，進(jìn)而完善股市的穩(wěn)定機(jī)制。我們認(rèn)為，印度的經(jīng)驗(yàn)是非常值得學(xué)習(xí)與借鑒的。