自去年12月以來(lái)，國(guó)內(nèi)期債價(jià)格維持高位區(qū)間振蕩。在債牛格局的后期，市場(chǎng)上關(guān)于拐點(diǎn)到來(lái)的擔(dān)憂(yōu)也逐漸增加。從目前的市場(chǎng)氛圍和政策變化來(lái)看，預(yù)計(jì)短期內(nèi)債牛格局仍將維持。至于拐點(diǎn)能否在二季度到來(lái)需要保持動(dòng)態(tài)跟蹤，重點(diǎn)關(guān)注央行貨幣政策的變化以及通脹數(shù)據(jù)的變動(dòng)對(duì)于政策預(yù)期的影響，權(quán)益市場(chǎng)的成交活躍會(huì)間接降低避險(xiǎn)需求。

關(guān)注央行貨幣政策空間

在本周的通脹數(shù)據(jù)公布之前，市場(chǎng)在近期持續(xù)利好的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)之下表現(xiàn)為整體風(fēng)險(xiǎn)偏好的回升。其中，PMI重回榮枯線上方和年內(nèi)通脹走高的預(yù)期，使得市場(chǎng)對(duì)于貨幣政策寬松幅度降低的預(yù)期不斷升溫。

然而，昨日公布的通脹數(shù)據(jù)又使得該預(yù)期有所波動(dòng)。數(shù)據(jù)顯示，3月中國(guó)CPI同比2.3%，預(yù)期2.4%，前值2.3%。中國(guó)3月CPI環(huán)比-0.4%，前值1.6%。中國(guó)3月PPI同比-4.3%，預(yù)期-4.6%，前值-4.9%。中國(guó)3月PPI環(huán)比0.5%，為2014年1月以來(lái)的首次上漲，前值-0.3%。從通脹數(shù)據(jù)的表現(xiàn)來(lái)看，由于春節(jié)因素消退和部分鮮活食品價(jià)格回落使得CPI增幅相對(duì)低于預(yù)期。這使得市場(chǎng)對(duì)央行貨幣政策收緊的擔(dān)憂(yōu)得到緩解。數(shù)據(jù)公布之后，商品類(lèi)、權(quán)益類(lèi)和期債市場(chǎng)集體走高，表明依然寬松的流動(dòng)性預(yù)期對(duì)于市場(chǎng)情緒的支撐作用甚為明顯。因此，短期通脹數(shù)據(jù)的不及預(yù)期使得寬松預(yù)期維持，對(duì)期債價(jià)格帶來(lái)利多支撐。

另一方面，從年內(nèi)或者更長(zhǎng)周期來(lái)看，央行貨幣政策的運(yùn)用已經(jīng)出現(xiàn)深刻的變化。無(wú)論從春節(jié)前后央行公開(kāi)市場(chǎng)操作的增量、增頻，還是從降準(zhǔn)、降息工具運(yùn)用的更加審慎性原則，都可以看出未來(lái)貨幣政策繼續(xù)略偏寬松的可能性在收窄，更多的維持在相對(duì)穩(wěn)定的均衡水平。如此一來(lái)，國(guó)債收益率進(jìn)一步下跌的動(dòng)力也將相應(yīng)減弱。

權(quán)益資產(chǎn)吸引力上升，降低債市避險(xiǎn)需求

自1月初以來(lái)，國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)止跌回升，上證指數(shù)穩(wěn)步反彈至3000點(diǎn)上方，滬深兩市成交額從春節(jié)前的低點(diǎn)也大舉恢復(fù)至8000億元左右水平。同時(shí)，從市場(chǎng)風(fēng)格由之前的藍(lán)籌托底向近期成長(zhǎng)股彈性加大的表現(xiàn)也可以看出，權(quán)益市場(chǎng)情緒正在逐漸回暖。對(duì)于期債市場(chǎng)而言，市場(chǎng)偏好的上升將會(huì)降低避險(xiǎn)需求對(duì)期債價(jià)格的利多效應(yīng)。從近期盤(pán)中也可以看出，期指與期債之間的“蹺蹺板”效應(yīng)也變得更加明顯。因此，一旦市場(chǎng)情緒出現(xiàn)倒戈股市的情況，國(guó)債期貨的避險(xiǎn)熱情也將大幅回落。

繼美聯(lián)儲(chǔ)2015年12月第一次加息之后，市場(chǎng)對(duì)于2016年年內(nèi)加息的時(shí)間點(diǎn)預(yù)測(cè)不斷變化，由最初的年內(nèi)加息3—4次降到現(xiàn)如今的加息1—2次。美聯(lián)儲(chǔ)鴿派言論的不斷升級(jí)也加深了市場(chǎng)對(duì)于二季度初加息概率較低的判斷。然而，市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)6月的加息預(yù)期仍然十分強(qiáng)烈。倘若5月市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期升溫，那么期債價(jià)格仍將受到支撐維持高位。

因此，對(duì)于期債價(jià)格來(lái)講，我們認(rèn)為短期仍將維持高位振蕩的整體格局。從中長(zhǎng)期來(lái)看，拐點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)在不斷加大，繼續(xù)關(guān)注收益率曲線陡峭化的操作機(jī)會(huì)。風(fēng)險(xiǎn)方面，關(guān)注二季度美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期變化。