七禾網(wǎng)19、2016年，就量化交易而言，外盤（中國大陸以外的市場）的機會更多，還是內(nèi)盤（中國大陸市場）的機會更多？

夏威：我們對市場不會去做判斷，只有在市場發(fā)生以后才會知道是什么情況，通常對市場沒有辦法做出準確的判斷，這是個相對隨機的過程，但是只要自己能夠把握機會，做好每個策略和投資機會的風(fēng)險配置。通常我們的做法是廣撒網(wǎng)，一視同仁地去撒網(wǎng)，機會自然會冒出來，我們就把魚抓住。

孔令洲：我們更多做的是策略配置，而較少去關(guān)注擇時。雖然我們對未來的預(yù)測有一定的看法，但也會盡量少地去干預(yù)運作，因為我們有自己的量化模型，在策略層面也有總體的分配。

七禾網(wǎng)20、我們看到貴公司管理的產(chǎn)品資金曲線回撤比較小。請您介紹一下貴公司的風(fēng)控體系和風(fēng)險管理措施？

夏威：風(fēng)控是我們的核心體系，一是對市場本身的風(fēng)險控制；二是對相關(guān)的板塊或大類的風(fēng)險控制；三是對整個策略組合承擔(dān)的風(fēng)險總體是由風(fēng)險目標化控制的。

首先，從整個投資架構(gòu)上看，大多數(shù)投資經(jīng)理人可能先找投資機會，再去事中和事后控制風(fēng)險，而我們公司是先控制風(fēng)險后進行投資，先對整個資產(chǎn)組合有一個風(fēng)險預(yù)算，通常是以波動性為指標，目前是每日風(fēng)險值設(shè)定為1%，當然這個指標可以是0.5%，也可以是0.75%，是可以調(diào)整的，有一個中長期的風(fēng)險目標后，層層下放給各個策略和各個市場，風(fēng)險目標加總在一起必須是1%，不多也不少。所以我們并不是風(fēng)險最小化，而是風(fēng)險目標化。承擔(dān)的風(fēng)險在大部分時間是一致的，是“指哪打哪”的模式 。

第二，我們看的不僅是市場風(fēng)險本身，也看信用風(fēng)險、流動性風(fēng)險、市場操作風(fēng)險，我們通常用量化的流程來約束操作風(fēng)險。保持市場參與度為少數(shù)的立場，我們的交易量會非常小，對單一市場不構(gòu)成沖擊。

第三，我們所有產(chǎn)品資產(chǎn)（證券、期貨）都托管在經(jīng)紀商，所有的現(xiàn)金都托管到銀行。整個資產(chǎn)組合基本上只交易正規(guī)交易所的產(chǎn)品，沒有產(chǎn)品本身的信用風(fēng)險。我們通過目標化的方式去管理只剩下的市場風(fēng)險部分，目標是為了規(guī)避我們不想要的風(fēng)險，其次是承擔(dān)和管理我們想要的風(fēng)險。因為市場波動和收益是不可分的，不承擔(dān)市場波動而獲得收益是不可能的，所以我們要承擔(dān)風(fēng)險，但是風(fēng)險要不多也不少，并分散在多個市場、多個策略、多個時間維度上。這樣我們的風(fēng)險是非常分散的，單一市場的波動、單一策略的波動和單一周期上的波動對資金曲線的影響就會非常小。

我們的資金曲線回撤很小，一方面是整體架構(gòu)保證風(fēng)險是目標化和分化的原理。其次值得一提的是我們對產(chǎn)品本身的認知，我們交易大部分是有杠桿的期貨投資，通常用是10倍的杠桿——交易100元只需花10元，但是元量致世交易了100元的標的，實際上是有大量的現(xiàn)金儲備的，我們把杠桿化的風(fēng)險還原了。舉例說明，當我們做交易時，客戶給我們1個億的資金，我用的保證金在1000萬到1500萬之間，這樣就有大量的現(xiàn)金在背后，這時候?qū)嶋H交易的風(fēng)險幾乎就是現(xiàn)貨風(fēng)險。另外，由于目標化，我們的風(fēng)險不多也不少，市場波動劇烈的時候我們的倉位會收縮，市場相對平靜倉位就會放出去，放到什么程度為止？我們有另外一個管理模式，叫交易風(fēng)險敞口管理模式，倉位水平不能超過我們設(shè)定的敞口上限，單倉位的損失，如果發(fā)生極端的，歷史最長時間的最極端的最不利的十個單天產(chǎn)生的平均日損失值在1.5%以下，通過這種方式來約束單倉放得比較大所造成的損失的極限，先把自己捆住，再通過量化來控制，這樣一整套風(fēng)控體系保證風(fēng)險管理模式的有效性。我們現(xiàn)在看到的資金曲線很小的回撤是短周期的，放到長周期看回撤可能會更大一些。

孔令洲：剛剛夏總介紹的風(fēng)控體系已經(jīng)很全面，關(guān)于夏總提到的回撤可能會增大的問題，因為投資人的投資回報和投資風(fēng)險是相輔相成的，我們按這個風(fēng)險來設(shè)計整個投資組合。雖然短期內(nèi)可能沒有達到較大的回撤，但隨著時間的增長，在某一時間點可能會碰觸到較大的回撤，而這個最大回撤是風(fēng)險的另外一種表達。只要能夠很好地控制風(fēng)險，回撤就是可控的。

國內(nèi)市場的中性策略在2012-2014年表現(xiàn)非常好，波動率很低，最大回撤也很低，也就年化3-4%，所以很多投資經(jīng)理以這3年的最大回撤作為評價標準認為股票中性策略風(fēng)險很低，因此競相去做股票和股指對沖的市場中性策略，但是在2014年下半年到2015年的股票市場中性策略的回撤非常大，甚至達到15%。所以一個策略的短期幾年的最大回撤并不代表策略的中長期最大回撤。在做策略的過程中，我們通常會追溯過去二十年的數(shù)據(jù)得出策略最大回撤率，和現(xiàn)在國內(nèi)市場上投資經(jīng)理對風(fēng)險的理解有一定的區(qū)別。

七禾網(wǎng)21、一般來說，貴公司追求多大的收益風(fēng)險比？就您來看，收益風(fēng)險比達到多少時算是比較優(yōu)秀的策略？

孔令洲：平均來說，股票中性策略能達到2.5-3夏普比率就比較好；期貨趨勢策略1左右的夏普比率在國外市場就比較好了，國內(nèi)市場夏普比率在2左右。

夏威：有些策略的夏普比率不高，但是也許在某些情況下承擔(dān)了其他策略保險的作用，這種策略有時候是很有利的。比如管理期貨策略通常對股票多頭有很好的保險作用。很多成熟投資管理人在配置股票多頭倉位的時候會用一定的比例配置管理期貨策略。其實選擇策略的關(guān)鍵不僅是以夏普比率來評判策略的好壞，而是看策略之間的搭配和運行模式之間的關(guān)系。兩個收益相對較高的共振策略，將它們疊加在一起反而會承擔(dān)更大的風(fēng)險。

七禾網(wǎng)22、當市場某些非常規(guī)波動，甚至是黑天鵝事件發(fā)生時，如何應(yīng)對？就您看來，非常規(guī)波動、黑天鵝事件更多體現(xiàn)出來的是盈利機會還是虧損風(fēng)險？

孔令洲：像2008年這種黑天鵝事件，剛開始因為改變趨勢、沖擊市場，所以很難賺錢。一旦黑天鵝事件隨著時間慢慢展開，對趨勢策略就是有利的，因為趨勢不會在短期內(nèi)消失，所以存在盈利的可能性。

夏威：我們的投資策略并不僅用以往的數(shù)據(jù)來做回測，很多模型在設(shè)計過程中已經(jīng)人為地加入了壓力測試，探知到歷史上沒有出現(xiàn)過的極端情況可能會對策略造成的影響而做出準備；其次，風(fēng)險管理模式有一定的預(yù)案，這也是可以做的。至于這些策略是好是壞？我們也有預(yù)判，根據(jù)當時的市場情況和策略所處的市場來確定。

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訪談主持：沈良

錄音整理：劉健偉、張文慧

2016年3月24日

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