上游產(chǎn)出增長(zhǎng)，下游需求不振

　　3月作為傳統(tǒng)旺季，下游補(bǔ)庫(kù)驅(qū)動(dòng)銅價(jià)反彈是合理的。從銅價(jià)的走勢(shì)來看，3月7日滬銅創(chuàng)下年內(nèi)新高之后，3月22日再次大幅反彈都沒能突破這個(gè)高點(diǎn)。這表明銅價(jià)已經(jīng)消化了金融屬性層面的利好。由于消費(fèi)尚未改善，使得銅價(jià)開始向下修復(fù)。從目前的邏輯來看，上游產(chǎn)出恢復(fù)增長(zhǎng)是大概率事件。加上消費(fèi)端難以進(jìn)一步提速，銅價(jià)下行壓力較大。

　　供應(yīng)實(shí)際上在增加

　　從精煉銅環(huán)節(jié)來看，由于春節(jié)假日因素，2月中國(guó)銅精煉廠平均開工率為72.94%，較1月的74.81%小幅下降。亞洲金屬網(wǎng)調(diào)研結(jié)果顯示，2月被調(diào)研企業(yè)精煉銅產(chǎn)量54.61萬噸，較1月下降2.49%，其中調(diào)研企業(yè)年總產(chǎn)能為898.4萬噸。主要是國(guó)內(nèi)部分小型冶煉廠削減產(chǎn)量，2月中國(guó)大型銅生產(chǎn)商維持正常生產(chǎn)，其電解銅庫(kù)存量大幅攀升。

　　雖然產(chǎn)出環(huán)比溫和下降，但是精煉銅進(jìn)口量卻持續(xù)增加。數(shù)據(jù)顯示，2016年1—2月中國(guó)進(jìn)口精煉銅較去年同期大幅增長(zhǎng)27.5%，達(dá)到65.2萬噸。上海期貨交易所銅庫(kù)存在3月18日創(chuàng)下39.5萬噸的歷史最高紀(jì)錄。盡管3月25日該數(shù)據(jù)略微回落至38.6萬噸，但依舊遠(yuǎn)高于往年同期的均值。

　　我們認(rèn)為，3月之后，精煉銅產(chǎn)量恢復(fù)增長(zhǎng)是大概率事件。從銅精礦加工費(fèi)來看，盡管2016年較2015年有所下滑，但是銅冶煉行業(yè)利潤(rùn)較高。根據(jù)我們測(cè)算，銅精礦加工費(fèi)低于60美元/噸的時(shí)候，中國(guó)銅冶煉行業(yè)絕大多數(shù)都是虧損的，全部盈利的標(biāo)準(zhǔn)是90美元/噸。因此2016年長(zhǎng)單進(jìn)口銅精礦加工費(fèi)在97.35美元/噸或9.735美分/磅的時(shí)候，國(guó)內(nèi)基本上所有銅冶煉企業(yè)都是盈利的。

　　從原材料來看，一季度全球銅礦產(chǎn)出下降并不明顯。這意味著全球銅供應(yīng)大體上不會(huì)出現(xiàn)大幅萎縮。從產(chǎn)能來看，部分新增產(chǎn)能會(huì)在3月及其之后陸續(xù)投產(chǎn)。例如，河南中原黃金冶煉有限公司20萬噸的年產(chǎn)能已經(jīng)滿負(fù)荷生產(chǎn)。另外，1月至3月底，長(zhǎng)江市場(chǎng)和上海市場(chǎng)銅現(xiàn)貨絕大多數(shù)時(shí)間都是貼水出貨的。

　　需求依舊低迷

　　從下游消費(fèi)行業(yè)來看，1—2月電力設(shè)備如發(fā)電設(shè)備較去年同期大幅下降17.9%，同期電纜、變壓器等產(chǎn)量幾乎沒有太大增長(zhǎng)。盡管1—2月全國(guó)電網(wǎng)工程完成投資449億元，同比增長(zhǎng)35.8%，但是目前電網(wǎng)建設(shè)主要是特高壓，主要輸送電纜是架空電纜，原材料主要是鋼鋁絞線。汽車行業(yè)，1月汽車銷量相對(duì)較好，但是2月汽車銷售遇冷，日系車銷量全線下滑。

　　地產(chǎn)方面，有色金屬在地產(chǎn)中的消費(fèi)主要是后端，即竣工階段。1—2月房屋竣工面積同比增長(zhǎng)28.9%，可能帶來部分銅線需求回暖，但持續(xù)性存疑。值得注意的是，此輪地產(chǎn)銷售的繁榮并沒有帶動(dòng)汽車、家電的同步增長(zhǎng)。這可能意味著高房?jī)r(jià)削弱了投資者對(duì)基礎(chǔ)產(chǎn)品的購(gòu)買力。另外，樓市調(diào)控等因素，并不支持銅消費(fèi)持續(xù)增長(zhǎng)。

　　我們認(rèn)為，一季度大宗商品的反彈、樓市的火爆以及一二月份CPI的回升都離不開M2增速的上升。目前來看，豬周期的重啟將對(duì)流動(dòng)性繼續(xù)擴(kuò)張產(chǎn)生潛在的威脅。當(dāng)然，在穩(wěn)增長(zhǎng)的基調(diào)下，貨幣不大可能從寬松快速逆轉(zhuǎn)為收緊，但很難對(duì)銅價(jià)提供金融屬性層面的扶持。

　　綜上所述，流動(dòng)性外溢效益或是一季度銅價(jià)反彈的主要原因。二季度產(chǎn)出的恢復(fù)增長(zhǎng)、潛在的高庫(kù)存以及需求不振，都可能給銅價(jià)帶來潛在的下行壓力。