可轉(zhuǎn)移阿爾法策略能夠更加有效地使用資金

1、金融產(chǎn)品的設(shè)計原理及海外基金的衍生品運用情況

金融產(chǎn)品的設(shè)計原理

國外經(jīng)濟學(xué)家較早從理論方面對金融產(chǎn)品設(shè)計原理進行了論述。比如，Harris（1989）認為，創(chuàng)新金融產(chǎn)品的經(jīng)濟動因是現(xiàn)金流管理，從時間和空間兩個方面優(yōu)化現(xiàn)金流，實現(xiàn)預(yù)期效用最大化?？臻g方面優(yōu)化現(xiàn)金流源于市場的不完全性，現(xiàn)有證券所產(chǎn)生的現(xiàn)金流的并集尚未構(gòu)成滿集，或者與投資者偏好所要求的風(fēng)險結(jié)構(gòu)不匹配，或是源于市場的摩擦性，如進入限制、交易成本、稅收、信息不對稱性、道德風(fēng)險等；時間方面優(yōu)化現(xiàn)金流源于市場的套期保值要求，即通常意義上的期貨品種和風(fēng)險對沖品種創(chuàng)新，從顧客角度來分析就是工具需求，是指套期保值者減少價格風(fēng)險的工具和投機者獲取收益的工具以及投資者規(guī)避風(fēng)險的工具。

國內(nèi)方面，基金產(chǎn)品設(shè)計的研究較少，奕文等(2000)研究了如何有效借鑒國外開放式基金運作經(jīng)驗，開發(fā)適合國內(nèi)機構(gòu)投資者與普通投資者的不同風(fēng)格的基金產(chǎn)品，認為，國內(nèi)應(yīng)率先開發(fā)的開放式基金品種有：指數(shù)基金、高科技基金、生物醫(yī)藥行業(yè)基金、藍籌基金、債券基金等。陳可等(2007)認為，金融產(chǎn)品設(shè)計的一般路徑是：首先對客戶進行分類，了解他們的風(fēng)險—收益偏好，確定資金在短期和長期內(nèi)的投資收益目標；其次，在全球范圍內(nèi)確定各個國家的投資權(quán)重，并根據(jù)不同類別市場的風(fēng)險收益特征，結(jié)合客戶的偏好和目標，確定各類市場資產(chǎn)的配置比例，在構(gòu)建期貨合約組合時，主要考慮產(chǎn)品的流動性、收益性、風(fēng)險性和頭寸大小，在操作層面上，還要考慮建倉時機，用投資組合理論構(gòu)造符合設(shè)計目標的資產(chǎn)組合；最后還要對產(chǎn)品進行風(fēng)險管理。

海外基金的衍生品運用情況

從國外學(xué)者對衍生品在基金中的應(yīng)用情況的研究來看，Koski等（1999）研究了當時美國共同基金使用金融衍生品的情況，結(jié)論表明，當時使用具有低交易成本及杠桿特征的衍生工具的共同基金比例并不高，僅占偏股型基金20%的比例；共同基金在金融衍生品的使用目的上，占首位的是為了避險進行套期保值，其次是為了資產(chǎn)配置和提高投資效率，極少數(shù)用于投機；在使用金融衍生品的效果上，投資組合并沒有因為加入衍生工具而呈現(xiàn)超額收益率及高風(fēng)險的收益率特征。

Charles Cao（2001）根據(jù)開放式基金的資產(chǎn)負債表，研究了共同基金中衍生品的運用情況：全球基金、特殊股票型基金使用衍生品情況較多，這兩類基金的風(fēng)險收益特征明顯不同于其他基金；基金經(jīng)理們用金融衍生品進行擇時操作，歷史收益明顯與衍生品運用成正比，但臨近年末兩者關(guān)系轉(zhuǎn)換為反比；衍生品運用效果在1988年股市大崩盤等極端波動時效果最為顯著。

Frino（2006）通過檢驗2003年至2006年澳大利亞275只基金的衍生品使用情況，認為不同類型衍生品使用效果是不同的，總體來看金融衍生品對于改善基金績效還是有促進作用的。

從近年對美國基金參與股指期貨的統(tǒng)計情況來看，美國基金參與股指期貨的機構(gòu)比較廣泛，包括養(yǎng)老基金、共同基金、對沖基金、期貨基金、投資銀行、保險公司等。

阿爾法基金和可轉(zhuǎn)移阿爾法基金

阿爾法基金的目的是建立一個能夠充分利用基金經(jīng)理人選股技巧的投資組合，同時使基金業(yè)績不受系統(tǒng)風(fēng)險的影響，即用股指期貨空頭分散掉整個組合的系統(tǒng)性風(fēng)險（Beta風(fēng)險），使組合不論大盤漲跌，都能獲得絕對收益，其收益率為無風(fēng)險利率加上由于基金經(jīng)理人的選股技巧而獲得的超額利潤率。該基金面臨的風(fēng)險是由選擇的股票組成的投資組合的非系統(tǒng)性風(fēng)險。阿爾法基金的設(shè)計原理來源于資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）。

除了阿爾法策略之外，國外還有可轉(zhuǎn)移阿爾法策略，即在不影響組合戰(zhàn)略資產(chǎn)配置的情況下，利用金融衍生工具將一種投資戰(zhàn)略產(chǎn)生的積極收益轉(zhuǎn)移到另一種投資戰(zhàn)略的基準收益之中。股指期貨正是完成該策略的一種理想工具。

2 、阿爾法策略的定義

阿爾法的概念來自于20世紀中期，經(jīng)過學(xué)者的統(tǒng)計，當時約75%的股票型基金經(jīng)理構(gòu)建的投資組合無法跑贏根據(jù)市值大小構(gòu)建的簡單組合或是指數(shù)，不少學(xué)者將此現(xiàn)象歸因于市場的有效性，也就是由于金融市場聚集了眾多的投資者，這些投資者時刻緊盯著市場，一旦市場出現(xiàn)套利機會，他們就會迅速做出行動以使市場回復(fù)均衡。在一個有效的金融市場，任何尋找超額收益的努力都是徒勞的，投資者只能獲得基準收益率。

隨著衍生品的誕生，不少基金取得了令人眩目的收益率，這說明通過積極的投資管理是可以獲得超額收益率的。高收益率基金的誕生使得投資者不再滿足于消極投資策略帶來的回報，投資者希望能夠獲取超越基準指數(shù)的收益率。

阿爾法就是高于經(jīng)β調(diào)整后的預(yù)期收益率的超額收益率。其最初是由William Sharpe在其著作《投資組合理論與資本市場》中首次提出的，他認為投資者在市場中交易面臨系統(tǒng)性風(fēng)險和非系統(tǒng)性風(fēng)險，公式表達為：E(Rp)=Rf+β×(Rm-Rf)，其中β=Cov(Ri，Rm)/Var(Rm)，E(Rp)表示投資組合的期望收益率，Rf為無風(fēng)險報酬率，E(Rm)表示市場組合期望收益率，β為某一組合的系統(tǒng)風(fēng)險系數(shù)。CAPM模型主要表示單個證券或投資組合同系統(tǒng)風(fēng)險收益率之間的關(guān)系，也即是單個投資組合的收益率等于無風(fēng)險收益率與風(fēng)險溢價之和。

阿爾法就是于市場風(fēng)險無關(guān)的那部分收益，也就是說阿爾法與市場不相關(guān)，不管市場是上漲還是下跌，阿爾法都可以為正，而且阿爾法也可以被分離出來。

阿爾法策略就是尋找一個阿爾法的來源，通過衍生品（股指期貨、互換）剝離其含有的Beta，獲得與市場相關(guān)性較低的阿爾法，圍繞阿爾法進行投資的相關(guān)策略?？偟膩碚f，阿爾法策略是優(yōu)于傳統(tǒng)投資方法的，其優(yōu)勢為：投資策略拓寬——不再局限權(quán)益類，還可以包括對沖基金、私募股權(quán)和房地產(chǎn)等；更加精細的風(fēng)險管理——分離阿爾法和Beta，進行風(fēng)險預(yù)算；增加靈活性——可以選擇符合風(fēng)險目標的資產(chǎn)組合；提高有效性——不同的阿爾法之間相關(guān)性很低，可以有效組合；較低的費用——付較低的費用以獲得阿爾法，同時降低獲得市場收益的風(fēng)險。

資產(chǎn)定價模型認為，在有效的市場里，只有承擔(dān)系統(tǒng)風(fēng)險才可以得到一定的收益補償，非系統(tǒng)風(fēng)險無法獲得補償，所以一種證券的預(yù)期收益主要由其β值決定。β值越高的證券，預(yù)期收益就越高；β值越低的證券，預(yù)期收益就越低。

經(jīng)驗表明，由于新興市場的有效性較弱，專業(yè)投資者容易在這種市場利用專業(yè)管理、積極操作、資金規(guī)模等優(yōu)勢獲得較高的阿爾法收益，從而跑贏大市。

3 、阿爾法策略的分類

一般來說，阿爾法策略分為兩類，一類是傳統(tǒng)阿爾法策略，另一類是可轉(zhuǎn)移阿爾法策略。傳統(tǒng)阿爾法策略就是最原始的阿爾法策略，可轉(zhuǎn)移阿爾法策略是通過借入資金來獲取高收益，通過多樣化投資來提升單位風(fēng)險的收益。

產(chǎn)生阿爾法的方式主要有兩類，一類是某些類別資產(chǎn)自身就能夠提供阿爾法，另一類是通過資產(chǎn)組合提煉出阿爾法。固定收益資產(chǎn)屬于第一類，而通過衍生品與基金、股票、商品等的組合構(gòu)成的策略則為第二類。第一類方法較為簡單，一般投資者都可以實現(xiàn)；第二類方法則要求投資者具有較高的研究分析能力，在國外市場普遍應(yīng)用于對沖基金之中。

20世紀80年代以來，隨著布雷頓森林體系的瓦解、金融自由化的擴展、石油危機和債務(wù)危機的爆發(fā)以及信息技術(shù)的飛速發(fā)展，國際金融市場上的風(fēng)險急劇增加。為了規(guī)避、轉(zhuǎn)移和分散風(fēng)險，金融創(chuàng)新層出不窮，期貨期權(quán)被市場廣泛認可，各類衍生金融工具應(yīng)運而生，場外交易蓬勃發(fā)展。對沖基金在信用保證金制度提供的杠桿下，游走于場內(nèi)和場外市場，借助于商品和金融市場提供的豐富產(chǎn)品和交易手段，實現(xiàn)了傳統(tǒng)的股票和債券所不具有的多樣化和超額收益。

隨著經(jīng)濟繁榮增長，金融市場和投資者的復(fù)雜性隨之變化，為滿足市場投資者的需求，金融工具和金融產(chǎn)品創(chuàng)新發(fā)展迅速，在多樣化的金融產(chǎn)品中，另類投資加入到傳統(tǒng)的投資類別中，擴大了投資者選擇的范圍。廣義來講，另類投資是指有別于傳統(tǒng)投資方式如股票債券投資為主的共同基金的另類投資方式，它充分運用了金融市場的復(fù)雜性，包含積極的投資方式和復(fù)雜的投資管理策略。針對投資者風(fēng)險收益需求，通過利用實物商品和衍生商品之間的機會，以及融資杠桿放大收益的作用進行動態(tài)投資，多方面滿足投資者提高收益的需要。另類投資包括:風(fēng)險投資、私人股權(quán)、杠桿投資、房地產(chǎn)投資以及本文涉及的對沖基金。

20世紀80年代以來，國際金融市場創(chuàng)新不斷，除傳統(tǒng)投資工具——股票和債券以外，各類衍生品諸如遠期、期貨、掉期、期權(quán)發(fā)展起來，場內(nèi)市場發(fā)展遠遠低于場外市場的交易規(guī)模。這為各種各樣的對沖基金交易策略提供了豐富的工具。對沖基金可以同時利用金融和非金融(商品)市場，并且可以在這些市場采用多頭、空頭、價差掉期、信用掉期和期權(quán)頭寸，投資組合理論證明了擴大投資品種的范圍可以為組合帶來多樣化利益，對沖基金所采用工具的多樣化是傳統(tǒng)的股票、債券和房地產(chǎn)投資策略不能有的。

就獲取第二類阿爾法收益的具體策略而言，主要涵蓋：

多/空策略——將基金部分資產(chǎn)買入股票，部分資產(chǎn)賣空股票或者股指期貨。對沖基金經(jīng)理可以通過調(diào)整多空資產(chǎn)比例，自由地調(diào)整基金面臨的市場風(fēng)險，往往是規(guī)避其不能把握的市場風(fēng)險，盡可能降低風(fēng)險，獲取較穩(wěn)定的收益。

套利策略——對兩類相關(guān)資產(chǎn)同時進行買入、賣出的反向交易以獲取價差，在交易中一些風(fēng)險因素被對沖掉，留下的風(fēng)險因素則是基金超額收益的來源。由于采用產(chǎn)品不一，套利策略又可以分為：股指套利、封閉式基金套利、統(tǒng)計套利等。

事件驅(qū)動型策略——投資于發(fā)生特殊情形或是重大重組的公司，例如發(fā)生分拆、收購、合并、破產(chǎn)重組、財務(wù)重組、資產(chǎn)重組或是股票回購等行為的公司。事件驅(qū)動策略主要有不良證券投資和并購套利，其他策略常與這兩種策略一并使用。

趨勢策略——通過判斷證券或市場的走勢來獲利而不再是將市場風(fēng)險對沖掉后依靠選擇證券的能力來獲利，而且有時還大量采用杠桿交易以增加盈利。類型上可以分為：全球宏觀基金、新興市場對沖基金、純粹賣空基金、交易基金及衍生品基金。

4、可轉(zhuǎn)移阿爾法策略

可轉(zhuǎn)移阿爾法一詞隨個人理解的差異而有著不同的定義，但我們可以歸納出它的一般特征。可轉(zhuǎn)移阿爾法策略都會使用衍生品來達到所需資產(chǎn)或是市場指數(shù)頭寸暴露，這稱之為β。因此，經(jīng)風(fēng)險調(diào)整后的α可以來源于其他資產(chǎn)類別或是通過積極管理策略。簡而言之，可轉(zhuǎn)移阿爾法策略是通過借入資金來獲取高收益，通過多樣化投資來提升單位風(fēng)險的收益。

可轉(zhuǎn)移阿爾法策略是一種分離和實現(xiàn)不相關(guān)資產(chǎn)類別中收益率的方法。一般來說，可轉(zhuǎn)移阿爾法策略需要能使用杠桿的資產(chǎn)，比如期貨合約等。這種策略最理想的應(yīng)用條件為市場存在有效資產(chǎn)類別，這些資產(chǎn)擁有非常小的α，而β在多數(shù)情況下能夠解釋回報中的大部分。可轉(zhuǎn)移阿爾法策略是把某類資產(chǎn)積極投資產(chǎn)生的阿爾法轉(zhuǎn)移到另一類資產(chǎn)上，這類資產(chǎn)往往是消極地進行投資的衍生品合約。產(chǎn)生阿爾法的資產(chǎn)類別必須是風(fēng)險中性的,阿爾法部位的投資實際上相當于產(chǎn)生被動資產(chǎn)類別收益的一個抵押。從這個意義上來說，阿爾法部位被用衍生品投資的Beta部位覆蓋。

可轉(zhuǎn)移阿爾法策略的理論基礎(chǔ)源于市場上一部分資產(chǎn)類別是有效的，投資者無法通過積極管理提升此類資產(chǎn)的收益率。為了獲得超額收益率，投資者只能通過積極管理那些并非有效的資產(chǎn)類別。

可轉(zhuǎn)移阿爾法策略與傳統(tǒng)阿爾法策略的區(qū)別

傳統(tǒng)阿爾法策略與可轉(zhuǎn)移阿爾法策略的主要區(qū)別就在于資金管理者的建倉方向。傳統(tǒng)阿爾法策略首先構(gòu)建無風(fēng)險利率部位的倉位，接著覆蓋市場風(fēng)險，最后才是阿爾法部位的倉位。因為建倉順序的原因，投資者無法決定可供阿爾法部位操作的倉位，只能被動按照原計劃，將剩余的資金運用到提供阿爾法的策略中。可轉(zhuǎn)移阿爾法策略與傳統(tǒng)阿爾法策略剛好相反，資金管理者為了提高資金運用效率，首先考慮把資金投入到提供阿爾法的策略中，接著通過衍生品覆蓋所需的Beta部位，最后才考慮無風(fēng)險利率資產(chǎn)。

可轉(zhuǎn)移阿爾法策略的優(yōu)勢

可轉(zhuǎn)移阿爾法策略能夠更加有效地使用資金，這部分資金可以投入到阿爾法部位資產(chǎn)中。在不改變β部位風(fēng)險暴露的情況下，可轉(zhuǎn)移 阿爾法策略依靠增加阿爾法部位資金投入量，提升組合的收益率。這個策略在大多數(shù)時候適用于追求相對收益目標的投資者，而對于追求絕對收益目標的投資者未必合適。另一方面，投資者改善β部位的成本也很低廉。他們只需支付通過積極管理賺取阿爾法的費用，而無需為提升有效資產(chǎn)的收益率支付大量費用。

更廣泛的投資領(lǐng)域?？赊D(zhuǎn)移阿爾法策略資產(chǎn)類別的選擇不僅局限于傳統(tǒng)的股票、債券等，投資者還可以使用期貨、期權(quán)等衍生品進行投資，通過多樣化的投資來提升單位風(fēng)險的收益。同時，還可以使用這些資產(chǎn)類別來模擬對沖基金的策略。

收費低廉。與對沖基金相比，可轉(zhuǎn)移阿爾法策略一般收取1%—1.5%的費用，賺取的利潤無需分紅。另一方面，投資者改善β部位的成本也很低廉。他們只需支付通過積極管理賺取阿爾法的費用，而無需為提升有效資產(chǎn)的收益率支付大量費用。

所需要的初始投資資金少，沒有容量限制，操作更加透明。追求高α的對沖基金對初始投資資金會設(shè)置門檻，一般只有機構(gòu)投資者才能參與。對沖基金對其規(guī)模也會嚴格限定，每年只會在規(guī)定的時間公布相關(guān)信息，可轉(zhuǎn)移阿爾法策略操作則更加透明。

可轉(zhuǎn)移阿爾法策略的不足

一是可轉(zhuǎn)移阿爾法策略使用了杠桿。杠桿的使用雖然提升了獲得超額收益的潛能，但也擴大了潛在損失的邊界。

二是可轉(zhuǎn)移阿爾法策略的α是否穩(wěn)定。海外很多運用可轉(zhuǎn)移阿爾法策略投資的基金在推介的時候總是避免提及α的穩(wěn)定性問題。如果一個可轉(zhuǎn)移阿爾法策略并未像之前所預(yù)想的那樣，提供穩(wěn)定為正的α，而是負的α，那么此策略還不如全部投資于β部位的策略。

三是α與β部位資產(chǎn)類別相關(guān)性波動的風(fēng)險?？赊D(zhuǎn)移阿爾法策略要求α部位與β部位的資產(chǎn)具有低相關(guān)性的特性。盡管根據(jù)歷史數(shù)據(jù)檢驗得出α部位與β部位的資產(chǎn)具有很低的相關(guān)性，但未來α部位與β部位的資產(chǎn)相關(guān)性有可能存在陡升的風(fēng)險，此時可轉(zhuǎn)移阿爾法策略會偏離本意，而是通過更高的β部位暴露市場風(fēng)險而提升組合的收益率。

四是可轉(zhuǎn)移阿爾法策略有以下風(fēng)險：作為抵押的α部位表現(xiàn)低于預(yù)期的風(fēng)險；期貨、期權(quán)等金融市場成本陡升的風(fēng)險；市場劇烈波動，使用衍生品覆蓋的β部位大幅追加保證金的風(fēng)險；操作失誤帶來的風(fēng)險。

構(gòu)建阿爾法部位的方法

阿爾法部位的構(gòu)建主要有兩類方法，一類是固定收益資產(chǎn)，另一類就是對沖基金。

圖為可轉(zhuǎn)移阿爾法策略構(gòu)建流程