內(nèi)容摘要

從外部條件看，整個宏觀經(jīng)濟(jì)背景仍然處于從衰退到弱復(fù)蘇的反復(fù)階段。從內(nèi)部因素看，流動性總量依舊寬松，但是邊際下行空間已經(jīng)不大。市場整體估值依舊偏高，而上市公司業(yè)績整體不容樂觀，呈現(xiàn)出“價值陷阱”和“成長陷阱”特征。風(fēng)險偏好短期雖有一定修復(fù)，但市場情緒整體依舊低迷，改革創(chuàng)新反復(fù)，難有超預(yù)期表現(xiàn)。策略上，以隱蔽精干，打好游擊戰(zhàn)為主要方針。股市端在右側(cè)信號確認(rèn)之前，輕倉參與短期熱點和主題驅(qū)動的結(jié)構(gòu)性行情為主。期指端，在貼水結(jié)構(gòu)下，擇機(jī)參與買期指拋現(xiàn)貨的反向套利為主。

一、宏觀背景：弱復(fù)蘇OR滯漲？

當(dāng)前經(jīng)濟(jì)周期究竟處于哪一個階段，成為近期市場探討的熱點。如果按照傳統(tǒng)的美林周期劃分來看，當(dāng)前階段經(jīng)濟(jì)顯然是滯漲（GDP向下，CPI向上）。（圖1）但是，這里的問題在于GDP是季度數(shù)據(jù)，CPI是月度數(shù)據(jù)，前者滯后于后者，難以有效的識別出經(jīng)濟(jì)增長方向的拐點。因此，我們采取對投資、消費、工業(yè)部門分別解構(gòu)的方式來判別經(jīng)濟(jì)增長的拐點。

（一）投資：穩(wěn)增長發(fā)力，企穩(wěn)回升

從固定資產(chǎn)投資來看，1-2月，全國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）38008億元，同比增長10.2%，環(huán)比季調(diào)回升至0.83%，結(jié)束了此前連續(xù)18個月的同比下滑趨勢。（圖2）從施工和新開工項目看，施工項目計劃總投資481452億元，同比增長13.9%，新開工項目計劃總投資27443億元，增長41.1%，這說明后續(xù)固定資產(chǎn)投資仍然有一定保證。（圖3）

從房地產(chǎn)行業(yè)的數(shù)據(jù)來看，1-2月地產(chǎn)銷售面積同比增長28.2%，比去年全年提高21.7%。其中，住宅銷售面積同比增長30.4%，銷售額同比達(dá)43.6%，住宅代售面積回落至10.6%。（圖4）在這旺盛的銷售帶動下，去庫存效果顯現(xiàn)。土地購置面積增速回升至-19%，新開工面積回升至13.7%,開發(fā)投資完成額回升至3%。（圖5）此外，我們從高頻數(shù)據(jù)看，3月前兩周30個大中城市的商品房成交套數(shù)和成交面積仍然處于持續(xù)回升中，這意味著本輪地產(chǎn)銷售的政策刺激效應(yīng)仍然持續(xù)（圖6與圖7）

制造業(yè)方面，1-2月制造業(yè)投資同比7.5%，低于去年8.1%的水平。但是，當(dāng)前庫存已經(jīng)到了3.3%左右的低位，從庫存周期的經(jīng)驗規(guī)律看，在庫存觸底后，制造業(yè)投資將會回暖。特別是3-4月常常是一年當(dāng)中的開工旺季，企業(yè)補庫存需求往往較大。（圖8與圖9）因此，二季度制造業(yè)回升的概率較大。

基建方面，投資主要由中央和地方來主導(dǎo)。中央重點項目一般有國家信用和財政保障，實現(xiàn)問題不大，而地方項目則取決于地方財政情況、銀行信貸松緊以及相關(guān)政策。因此，分析地方項目比中央項目更為重要。1-2月，中央項目投資1509億元，同比下降4.4%，地方項目投資36499億元，同比增長10.9%，創(chuàng)過去5個月的最高，這說明此次回升并非中央項目硬拉，而是地方項目在明顯加快。（圖10與圖11）

（二）工業(yè)增加值顯現(xiàn)觸底回升跡象

1-2月工業(yè)增加值同比增長5.4%，較2015年12月回落0.5%。雖然跡象維持下滑趨勢，但這主要是由于1-2月煙草行業(yè)同比劇烈下降15.6%所致，影響全國工業(yè)增速0.7%。（圖12）另外，從發(fā)電量和高爐開工率情況來看，1-2月全國發(fā)電量累計同比0.3%，大幅好于去年12月的-3.7%。全國高爐開工率連續(xù)三周環(huán)比回升，3月大概率同比回升。（圖13與圖14）另外，從領(lǐng)先指標(biāo)PPI來看， 目前PPI已經(jīng)連續(xù)2個月回升。（圖15）這表明工業(yè)增加值可能顯現(xiàn)出觸底回升跡象。

（三）消費季節(jié)回落，整體平穩(wěn)

1-2月社會消費品零售總額當(dāng)月同比增長10.2%，低于去年全年0.9%。這主要是季節(jié)性因素所致，因為從歷史統(tǒng)計來看大部分年份年初消費增速都略低。所以，環(huán)比季調(diào)增速并不低，0.81%基本持平去年四季度。（圖16）從分項數(shù)據(jù)來看，汽車和家電1-2月數(shù)據(jù)的主要拖累項，增速分別為54.%和7.9%，前值為8.1%和13.5%。這主要是和春節(jié)錯位有關(guān)，傳統(tǒng)銷售高峰一般在春節(jié)前和春節(jié)后，預(yù)計3月銷售增速將回歸正常水平。（圖17）

（四）警惕通脹抬頭

物價方面，2月CPI同比增長2.3%，大幅超出預(yù)期。雖然反彈有春節(jié)和天氣的因素，但是絕不能忽視貨幣超發(fā)的影響。特別是1月2.5萬億的天量信貸，很大程度上進(jìn)入了房地產(chǎn)領(lǐng)域，這日后會通過租金，財富效應(yīng)等途徑傳遞到CPI上。另外，PPI連續(xù)２個月降幅縮窄，在當(dāng)前企業(yè)庫存較低，大量信貸驅(qū)動投資穩(wěn)增長的背景下，生產(chǎn)資料價格具備上行的動力。因此，盡管當(dāng)前物價仍然維持在相對低位水平，但仍需警惕未來通脹抬頭的擔(dān)憂。（圖18-21）

綜上，在短期強調(diào)穩(wěn)增長的背景下，二季度經(jīng)濟(jì)將在投資回升，消費恢復(fù)常態(tài)的帶動下，呈現(xiàn)出一定的企穩(wěn)復(fù)蘇跡象，但仍需警惕未來通脹抬頭的擔(dān)憂。因此，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇的可能性較大，而對滯漲的擔(dān)憂主要體現(xiàn)在中長期。

二、流動性：總量寬松，邊際遞減

（一）總量繼續(xù)寬松

2月末，M2余額142.46萬億，同比增長13.3%，環(huán)比下降0.7%。M1余額39.25萬億，同比增長17.4%，環(huán)比下降1.2個百分點。M0余額6.94萬億，同比下降4.8%。長短端利率方面，整體仍然維持在下行通道。其中，當(dāng)前銀行間同業(yè)拆借7天加權(quán)利率和7天質(zhì)押式回購加權(quán)利率分別維持在2.4274和2.2885。具有定價意義的10年期國債收益率為2.8054，仍然維持在2.9以下。（圖22與圖23）

（二）邊際效應(yīng)遞減

從總量來看，目前貨幣超發(fā)嚴(yán)重。截止2015年，M2/GDP已經(jīng)達(dá)到2.0574，也就是意味著如今要2.06元M2才能產(chǎn)生１元的GDP，而美國僅用0.69元M2就能產(chǎn)生１元GDP。這反應(yīng)中國貨幣投放的效率越來越低。貨幣超發(fā)的后果就是帶來通貨膨脹，甚至引發(fā)滯漲。（圖24和圖25）

從無風(fēng)險收益率下行的角度看，內(nèi)外制約因素明顯，繼續(xù)下行空間也不大。從內(nèi)部因素來看，目前一年期銀行存款基準(zhǔn)利率為1.5%，離零利率已然不遠(yuǎn)，并且在CPI持續(xù)回升背景下，這意味著當(dāng)前實際利率為負(fù)（當(dāng)前CPI2.3%）。另外，中美10年期國債收益率差日益縮小。（圖26）從外部環(huán)境來看，人民幣匯率穩(wěn)定問題仍未解決，國內(nèi)對人民幣貶值預(yù)期日益強化，外儲流失日益嚴(yán)重，央行面臨“三元悖論”。（圖27）特別是隨著原油價格回升以及美國經(jīng)濟(jì)總體向好趨勢強化的背景下，二季度加息將是大概率事件，甚至不排除超預(yù)期加息的可能，因此央行政策挪滕空間越來越小。與2015年連續(xù)5次降準(zhǔn)降息相比，央行在2016年將會異常謹(jǐn)慎，這一點從年后央行堅持公開市場操作，僅一次降準(zhǔn)對沖外占下降來維持流動性的動作中，窺一斑而知全豹。

三、業(yè)績與估值：警惕價值陷阱，成長陷阱

截止3月17日，創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)100%發(fā)布業(yè)績快報，可信度較高。中小板已全部發(fā)布業(yè)績預(yù)告，但預(yù)告多為去年三季報同期發(fā)布，可信度較低。主辦業(yè)績預(yù)告發(fā)布率較低，代表性不強。

創(chuàng)業(yè)板2015年凈利潤增速約28.6%，相比2014年24.01%小幅上揚。業(yè)績預(yù)告中67.6%的上市公司擁有正的凈利潤同比增速，虧損比例僅有9.5%。但是創(chuàng)業(yè)板上市公司凈利潤集中度很高，前四大公司（溫氏股份、東方財富、藍(lán)思科技、碧水源）凈利潤占比19.9%，剔除后增速僅15.5%。另外，從ROE角度看，創(chuàng)業(yè)板2015年ROE約為13.9%，剔除2015年1月新發(fā)行股份后ROE降為11.9%。這一水平較2014年9.05%仍然有所提高。但是從杜邦分析的角度看，ROE水平的提高主要來自于負(fù)債水平的上升。這說明創(chuàng)業(yè)板公司的成長主要是來自于外延的兼并收購，而15年下半年以來，隨著藍(lán)色光標(biāo)商譽減值的發(fā)酵，市場對這種外延帶動利潤增長的方式開始懷疑，未來成長的持續(xù)性有待觀察。（圖28與圖29）

中小板2015年凈利潤增速約13.7%，相比2014年18.71%有所下滑，剔除金融板塊后降為11.1%。業(yè)績快報中約63.6%上市公司擁有正的凈利潤同比增速，虧損比例4.8%。主板方面，根據(jù)歷史統(tǒng)計，工業(yè)企業(yè)利潤增速、GDP增速與A股凈利潤增速相關(guān)性較高，我們可以用這一數(shù)據(jù)近似測算主板的情況。2015年GDP當(dāng)季同比從6.9%下降至6.8%，2015年工業(yè)企業(yè)利潤增速為-2.3%，較三季度-1.7%進(jìn)一步下滑。因此，樂觀估計主板2015年凈利潤增速約為0%，更大可能為負(fù)，這一水平較2014年5.12%大幅下滑。（圖30與圖31）

估值方面，截止3月16日，上證Ａ股市盈率（TTM）13.6倍，市凈率1.54倍。深圳Ａ股市盈率40.7倍，ＰＢ3.32倍。滬深300市盈率11.6倍，市凈率1.46倍。中小企業(yè)板47.49倍，市凈率4倍。創(chuàng)業(yè)板市盈率65.76倍，市凈率5.6倍。從歷史水平來看，目前上證接近于歷史低位的上沿部分，深圳Ａ股整體高于歷史平均水平，中小板和創(chuàng)業(yè)板仍然較大幅度高于歷史平均水平。（圖31與圖32）

如果把業(yè)績成長性和估值水平放在一起考慮，那么主板上市公司整體呈現(xiàn)出“價值陷進(jìn)”特征，而中小創(chuàng)上市公司整體呈現(xiàn)出“成長陷進(jìn)”特征，兩者在投資上都不具備較高的安全邊際。

四、風(fēng)險偏好：等待詩和遠(yuǎn)方

（一）市場情緒低迷

股災(zāi)以來，連續(xù)３次大規(guī)模的下跌，對投資者信心造成了巨大的負(fù)面沖擊。截止３月１６日，全部A股換手率0.97%，成交量下降到1078.95億股，這一水平已基本回到2014年牛市啟動之初的水平。（圖33與圖34）

從市場供求角度看，場內(nèi)籌碼供應(yīng)壓力巨大，場外資金謹(jǐn)慎，觀望情緒較濃。從最能體現(xiàn)市場信心的兩融數(shù)據(jù)看，截止3月16日，滬深兩融余額8291.48億元，這一水平已基本回到2014年10月牛市啟動之初的水平。從機(jī)構(gòu)入場資金來看，截止3月15日，新成立偏股型基金份額8.68億份，處于歷史較低水平。從個人投資者來看，截止3月11當(dāng)周，證券交易結(jié)算保證金僅16425億元，大幅回落至14年10月牛市啟動之初的水平。從投資者持倉狀況來看，截止3月11日當(dāng)周，Ａ股期末投資者持倉數(shù)量5046.88萬人，這一水平遠(yuǎn)高于15年5月水平，而期間參與交易的投資者數(shù)量下降到僅1505.39萬人，這說明絕大多數(shù)投資者已經(jīng)深套其中。而從供給的角度看，目前排隊上IPO的企業(yè)有近700多家，按照每家平均融資7.55億估計，僅IPO就達(dá)5285億，加上再融資和產(chǎn)業(yè)資本凈減持，至少在2萬億以上。在沒有賺錢效應(yīng)，場外資金觀望氣氛較濃背景下，依靠場內(nèi)存量資金顯然是難以承受的。（圖35-圖38）

（二）改革面臨階段性反復(fù)，市場猶豫

從宏觀經(jīng)濟(jì)管理角度看，當(dāng)前最重要的就是供給側(cè)改革問題。供給側(cè)改革長期看，是對經(jīng)濟(jì)體資源的再優(yōu)化配置，將從根本上提高潛在經(jīng)濟(jì)增長率。但短期內(nèi)，去庫存，去產(chǎn)能，去杠桿將會導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長的短期下滑，進(jìn)而引發(fā)大面積國企員工下崗等社會問題。在政府的宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)中，充斥著既要保持６.５％的經(jīng)濟(jì)增速底線，降低融資成本，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，又要保持人民幣匯率相對穩(wěn)定，防止系統(tǒng)性風(fēng)險發(fā)生。多重目標(biāo)兼顧的政策方向，使得政策路徑陷入困境。這根本上決定了中國的供給側(cè)改革不可能像英美完全市場化的方式來解決。而是更傾向于輔以一路一帶，房地產(chǎn)去庫存等需求刺激托底的過剩產(chǎn)能化解方式。同時鼓勵股權(quán)融資加杠桿的方式發(fā)展新興產(chǎn)業(yè)，提供新供給。即降低企業(yè)杠桿，增加居民杠桿。這無疑對管理層提出了更高的經(jīng)濟(jì)社會駕馭能力，這也決定了投資者短期內(nèi)對債務(wù)和信用的風(fēng)險偏好難有超預(yù)期的可能（圖39與圖40）

從股市制度建設(shè)角度看，圍繞注冊制實施問題將成為影響2016年市場環(huán)境最重要的因素。注冊制對股市的影響主要體現(xiàn)在供給增加帶來的市場估值體系的重構(gòu)和存量公司外延式擴(kuò)張模式受限以及海外中概股私有化回歸進(jìn)程。因此，注冊制以何種方式推行，將對A股市場帶來不一樣的沖擊。盡管從兩會最新的表述看，注冊制短期將被延遲，一定程度上緩和了投資者的恐慌情緒。但是這柄懸在頭頂?shù)倪_(dá)摩克利斯之劍一日不解決，場內(nèi)外資金的謹(jǐn)慎情緒就難以消除。另外，深港通、戰(zhàn)略國際新興板、滬倫通等國際化進(jìn)程在股災(zāi)之后一波三折?？傮w上，從證監(jiān)會新一屆管理層的表態(tài)來看，今年主要以防止系統(tǒng)性風(fēng)險為主，推進(jìn)改革創(chuàng)新相對次要，穩(wěn)定壓倒一切。（圖41與圖42）

綜上，從風(fēng)險偏好角度看，當(dāng)前市場情緒低迷，而改革與創(chuàng)新又需要時間來消化經(jīng)濟(jì)下行期和后股災(zāi)時代累計的各種矛盾。因此，等待詩和遠(yuǎn)方的迷惘期，市場難有較高的風(fēng)險偏好。

五、策略建議與風(fēng)險提示

觀點：中期，我們認(rèn)為流動性總體依舊寬松，但邊際下行空間不大。企業(yè)盈利繼續(xù)探底，估值水平整體仍然較高。市場情緒低迷，風(fēng)險偏好短期難改觀。因此，市場中期重心依舊向下，但經(jīng)過連續(xù)的大幅殺跌后，再次出現(xiàn)劇烈下跌的概率較小，更有可能的是抵抗式下跌反復(fù)筑底的走勢。而在短期，二季度宏觀經(jīng)濟(jì)有企穩(wěn)弱復(fù)蘇跡象，注冊制、戰(zhàn)略新興板延遲，美聯(lián)儲加息符合預(yù)期，市場未出現(xiàn)投資者此前預(yù)期的槽糕情況。因此，基于預(yù)期差短期市場有一定的修復(fù)動能。

策略建議：股市資產(chǎn)端，我們認(rèn)為長期相對收益投資者，可在部分績優(yōu)價值股和成長股上，逢低買入。絕對收益者，隱蔽精干，打好游擊戰(zhàn)。重點放在抓住市場短期的熱點和主題驅(qū)動的結(jié)構(gòu)性行情。而在期指端，單邊趨勢者，宜短多長空。套利者，在目前貼水結(jié)構(gòu)下，宜擇機(jī)反向套利。 

風(fēng)險提示：經(jīng)濟(jì)持續(xù)惡化、美聯(lián)儲超預(yù)期加息、注冊制超預(yù)期推進(jìn)

作者簡介：

蔡少杰，男，金融學(xué)學(xué)士，經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士。國海良時期貨研究所金融衍生品研究員，CIIA。負(fù)責(zé)股指及股市資產(chǎn)研究與配置。期貨從業(yè)資格證號：F3013594 。