經(jīng)濟(jì)總需求涉及海內(nèi)外兩個(gè)市場(chǎng)，以及企業(yè)、居民等多個(gè)部門(mén)，但是從增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力來(lái)看投資必然成為主角。將房地產(chǎn)投資增速和10年期國(guó)債為代表的長(zhǎng)端利率對(duì)比，在貨幣供應(yīng)穩(wěn)定的情況下，投資端需求的抬升可以拉動(dòng)長(zhǎng)端利率回升，當(dāng)然這中間涉及金融市場(chǎng)的傳導(dǎo)鏈條，并非是直接的邏輯關(guān)系。

　　實(shí)際上，將歷史周期拉長(zhǎng)，可以得到這個(gè)較為穩(wěn)定關(guān)系。2007年以來(lái)的數(shù)據(jù)顯示，10年國(guó)債利率（月度平均）、固定資產(chǎn)投資增速、工業(yè)增加值增速、房地產(chǎn)投資增速（季調(diào)，并考慮基數(shù)效應(yīng)）的相關(guān)系數(shù)分別達(dá)到0.13、0.29、0.42，在計(jì)量層面，房地產(chǎn)投資對(duì)長(zhǎng)端利率的影響，遠(yuǎn)強(qiáng)于其他宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。

　　房地產(chǎn)投資增速影響10年期國(guó)債等長(zhǎng)端利率在邏輯上的傳導(dǎo)路徑，大體有兩條，即影響無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率以及大類(lèi)資產(chǎn)配置層面的重新調(diào)整。在國(guó)民經(jīng)濟(jì)體系中，房地產(chǎn)投資回報(bào)率遙遙領(lǐng)先于其他行業(yè)，而由于剛性?xún)陡兜拇嬖谝约笆聦?shí)上房地產(chǎn)企業(yè)強(qiáng)大的償債能力，其融資利率成了無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，對(duì)理論上的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率比如10年期國(guó)債利率產(chǎn)生了極大沖擊。

　　考慮到房地產(chǎn)投資對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)巨大的乘數(shù)效應(yīng)，一旦房地產(chǎn)投資啟動(dòng)將帶動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)貨幣派生能力的回升，能創(chuàng)造出獨(dú)立于基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)的信用貨幣，從而壓制央行貨幣政策，并進(jìn)而阻止長(zhǎng)端利率下行。

　　在商業(yè)銀行主導(dǎo)的間接融資體系中，商業(yè)銀行的資產(chǎn)配置行為扮演著貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的角色，其需要考慮大類(lèi)資產(chǎn)的相對(duì)價(jià)值。最近幾年，信貸占商業(yè)銀行總資產(chǎn)比重從80%左右降低到60%附近，但仍是絕對(duì)主力?？紤]到廣義的非標(biāo)信貸，占比更高，而同業(yè)、債券的比重大體穩(wěn)定在25%—30%，所以商業(yè)銀行的配置資金邊際上轉(zhuǎn)向信貸，可能在總信貸規(guī)模上不明顯，但是對(duì)債券的可投資資金的侵蝕卻是巨大的。考慮稅收溢價(jià)、資本溢價(jià)之后，房地產(chǎn)投資擴(kuò)張期的融資工具，表現(xiàn)出較好的相對(duì)回報(bào)率，在大類(lèi)資產(chǎn)層面，廣義房地產(chǎn)鏈條的融資需求激增，擠壓債券市場(chǎng)需求，進(jìn)而對(duì)長(zhǎng)端利率產(chǎn)生不利影響。

　　中長(zhǎng)期來(lái)看，人口周期步入老齡化，房地產(chǎn)投資趨勢(shì)必然是向下的，但是短期可能未必。因?yàn)榻?jīng)濟(jì)托底的需要，房地產(chǎn)投資是短期的必然選項(xiàng)，邊際上房地產(chǎn)投資有政策以及銷(xiāo)售的支持，具有改善空間，但是幅度有限。債券短期仍然沒(méi)有獲利空間，需要等投資需求的釋放，只有等供給側(cè)改革見(jiàn)成效時(shí)，才會(huì)有趨勢(shì)性的投資機(jī)會(huì)。