陽(yáng)春三月，強(qiáng)周期商品迎來(lái)了反彈高潮，漲勢(shì)如虹。債市受到商品與股市反彈的雙重?cái)D壓，迎面遭遇“倒春寒”。5年期國(guó)債期貨主力合約在100元關(guān)口附近徘徊，而10年期國(guó)債期貨主力合約已跌破99元支撐位。

數(shù)據(jù)持續(xù)低迷，政策刺激繼續(xù)

央行3月7日公布的數(shù)據(jù)顯示，2月中國(guó)外匯儲(chǔ)備余額3.2萬(wàn)億美元，較上月下降285.72億美元，盡管2月外匯儲(chǔ)備再度下降，創(chuàng)下了2011年12月以來(lái)的最低水平，但是降幅較上月大幅收窄。一方面是受春節(jié)因素影響，外儲(chǔ)流出速度放緩；另一方面由于人民幣匯率企穩(wěn)，市場(chǎng)對(duì)人民幣貶值預(yù)期降溫。

中國(guó)2月貿(mào)易數(shù)據(jù)顯示，2月出口按美元計(jì)同比降25.4%，跌幅遠(yuǎn)超預(yù)期，前值為-11.2%；2月進(jìn)口按美元計(jì)同比降13.8%，前值-18.8%，降幅有所收窄。今年全國(guó)兩會(huì)上政府工作報(bào)告并未提及具體的貿(mào)易增速目標(biāo)，隨著目前大宗商品企穩(wěn)反彈，貿(mào)易數(shù)據(jù)有望出現(xiàn)回升。

經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的低迷，可能促使政府采取一系列刺激政策。春節(jié)后房地產(chǎn)去庫(kù)存政策陸續(xù)出臺(tái)，可以看出政府目標(biāo)從前期的供給側(cè)改革轉(zhuǎn)移到目前的需求端刺激，市場(chǎng)投資熱情升溫，反映在二級(jí)市場(chǎng)上就是目前大宗商品的火熱以及股市的反彈。

商品強(qiáng)勢(shì)反彈，債市遭遇寒流

2月以來(lái)，原油、鐵礦石、鋼材、橡膠等強(qiáng)周期商品引發(fā)瘋狂反彈。一方面由于去年以來(lái)商品遭遇持續(xù)下跌，短期存在技術(shù)性反彈需求；另一方面市場(chǎng)空頭預(yù)期過(guò)度一致，中間商庫(kù)存保持低位，價(jià)格稍有上漲便引起恐慌性補(bǔ)庫(kù)存行為。另外，春節(jié)后房地產(chǎn)刺激政策導(dǎo)致需求端發(fā)力，而1月天量信貸數(shù)據(jù)，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)今年基礎(chǔ)建設(shè)投資增長(zhǎng)存在較強(qiáng)的預(yù)期，引發(fā)了商品上漲。

強(qiáng)周期商品以及股市的上漲帶動(dòng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回升，重新喚起了市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的希望，債市資金分流。近日商品價(jià)格回暖，國(guó)內(nèi)貨幣增速上升，導(dǎo)致未來(lái)通脹預(yù)期回升，一定程度上壓制了利率持續(xù)下行的空間。

流動(dòng)性充裕，債牛面臨拐點(diǎn)

周二，央行繼續(xù)投放了300億元逆回購(gòu)，但是相對(duì)周一的2300億元逆回購(gòu)到期，依舊顯得杯水車(chē)薪。預(yù)期央行還將在本周繼續(xù)投放流動(dòng)性。

在全國(guó)兩會(huì)的政府工作報(bào)告中，政府將今年的社會(huì)融資余額增長(zhǎng)目標(biāo)以及M2增速定為13%，其中M2增速相比去年12%有所提高。這給全年貨幣政策定下了基調(diào)，但是這已不能成為繼續(xù)看多債市的重要依據(jù)。自2014年開(kāi)始的債券牛市已走了兩年有余，造成這波牛市的主要原因有三：一是2013年債市超跌導(dǎo)致收益率高位，債券存在估值優(yōu)勢(shì)與投資價(jià)值；二是貨幣政策方向不變；三是經(jīng)濟(jì)持續(xù)走低，CPI下行。反觀現(xiàn)在，除了貨幣政策基調(diào)不變之外，債市的收益率已無(wú)優(yōu)勢(shì)，而CPI數(shù)據(jù)尚在低位，但是在商品價(jià)格抬頭的大背景下，CPI回升已無(wú)懸念。利率繼續(xù)維持低位的基礎(chǔ)開(kāi)始發(fā)生動(dòng)搖。

我們認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)繼續(xù)尋底，而大宗商品反彈以及流動(dòng)性偏寬松，開(kāi)始引起市場(chǎng)對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)陷入滯漲的擔(dān)憂(yōu)。債市恐難逃沖擊，期債調(diào)整尚未見(jiàn)底。