對于公眾和非專業(yè)人士而言，量化投資往往神秘莫測?？紤]到量化投資呈現(xiàn)機構(gòu)化、規(guī)?；?、深度專業(yè)化的特征，在不恰當(dāng)輿論的引導(dǎo)下，容易讓量化投資站在公眾的對立面。因此本文主要選取一些國外著名的量化投資案例，嘗試用最簡單的語言解讀其中涉及的投資策略問題和法律問題。

1987年10月19日，星期一，華爾街上的紐約股票市場刮起了股票暴跌的風(fēng)潮，爆發(fā)了歷史上最大的一次崩盤事件。

量化投資將人的投資思想規(guī)則化、變量化、模型化，形成一整套完整、可量化的操作思路，這套操作思路可以用歷史數(shù)據(jù)加以分析驗證，在交易的執(zhí)行階段可以選擇使用計算機自動執(zhí)行。量化投資包含程序化交易，但并不等同于程序化交易。

需要指出的是：量化投資不等同于對沖基金。量化投資是投資方法論，對沖基金是一種基金組織的法律形式，本質(zhì)上依然是私募基金，只是由于其投資手法的獨特性被標(biāo)簽化為對沖基金。量化投資不等同于金融衍生品。金融衍生品是投資標(biāo)的，屬于量化投資方法的應(yīng)用對象，兩者不是一個層次的概念。

國際量化投資界的著名案例

在國際市場上，不管是從1946年瓊斯推出第一支多空組合的對沖基金開始，還是1956年到1966年投資組合理論和資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）正式確立，亦或是以1978年富國銀行設(shè)立第一只量化公募基金為標(biāo)志，量化投資都走過了一段并不算短的歷史。圍繞著金融衍生品的使用和對沖基金形式，關(guān)于量化投資方法的爭論不絕于耳。量化投資主要分為研究階段和交易階段，國際市場上關(guān)于研究和交易最著名的兩個案例分別是LTCM基金的倒閉和1987股災(zāi)關(guān)于投資組合保險策略的討論。

(一) 相對價值投資方法之殤：LTCM基金

LTCM基金（Long-TermCapital Management，簡稱LTCM）由債券交易員約翰·梅里韋瑟（JohnMeriwether）于1994年2月建立，巔峰時期與量子基金、老虎基金、歐米伽基金一起被稱為國際四大“對沖基金”。LTCM基金成立之初，資產(chǎn)凈值為12.5億美元，到1997年末，上升為48億美元，凈增長2.84倍。

LTCM基金的創(chuàng)始人早在1986年在所羅門兄弟工作時，就將麻省理工學(xué)院（MIT）的物理學(xué)引入債券分析，為利率期限結(jié)構(gòu)建模，賣出高估的債券，買入低估的債券，進行后來被業(yè)內(nèi)廣泛模仿的債券相對價值投資。LTCM基金延續(xù)了梅里韋瑟早期的這一做法，以尋找各種證券之間的相對價值為投資目標(biāo)。

由于LTCM的合伙人中包括了期權(quán)定價BS公式創(chuàng)始人、諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎得主羅伯特·默頓（Robert Merton）和邁倫·斯科爾斯（MyronScholes），因此增加了學(xué)術(shù)色彩。實際上，雖然相對價值投資思想屬于量化投資大體系的重要分支，但是LTCM并未重度使用量化投資模型，尋找低估和高估資產(chǎn)的主要方法則是從基本面出發(fā)獲取方向性判斷，然后根據(jù)價差的歷史數(shù)據(jù)進行簡單的正態(tài)分布建模，并用來測算資金管理。

2000年，LTCM破產(chǎn)清算，并被華爾街銀團接管。其失敗的主要原因是：

1.篤信相對價值的走勢符合正態(tài)分布

相對價值，即價差的判斷往往需要對其隨機性做出假設(shè)。LTCM采用簡單頻率統(tǒng)計的方式假設(shè)其符合正態(tài)分布，其結(jié)果導(dǎo)致嚴(yán)重低估了價差朝持倉反方向運行的概率。1997—1998年各種國際突發(fā)事件恰好驗證了金融資產(chǎn)價格走勢的“肥尾”特征，即正態(tài)分布假設(shè)下的“小概率”事件也具有很大的現(xiàn)實概率。

對價差走勢的誤判是相對價值投資最大的死穴。

2.無限度使用杠桿

LTCM基金在投資標(biāo)的（以應(yīng)用金融衍生品和融資融券為主）、基金資產(chǎn)、基金公司股權(quán)上面分別使用了巨額杠桿，使得公司整體杠桿較高，導(dǎo)致資產(chǎn)價格不利走勢帶來的影響放大了數(shù)千倍甚至上萬倍。

總之，LTCM基金失敗的主要原因在于投資方法有缺陷，進行相對價值投資時對價差走勢假設(shè)過于自信，缺乏必要的風(fēng)控和止損設(shè)定，過度使用了杠桿。

LTCM破產(chǎn)清算后當(dāng)事人并未涉及刑事法律糾紛，主要是破產(chǎn)清算。但是杠桿的過度使用可能會涉及一定的違規(guī)信息披露，以及違反基金合同約定的情形。

（二）程序化交易爭論：1987年股災(zāi)和投資組合保險技術(shù)

1987年股災(zāi)是人類歷史上最著名的股災(zāi)之一。1987年10月19日，星期一，華爾街上的紐約股票市場爆發(fā)了歷史上最大的一次崩盤事件。道瓊斯指數(shù)一天之內(nèi)重挫22.6%，創(chuàng)下自1941年以來單日跌幅最高紀(jì)錄。6.5小時之內(nèi)，紐約股指市值損失5000億美元，其價值相當(dāng)于當(dāng)時美國全年國內(nèi)生產(chǎn)總值的1/8。這次股市暴跌震驚了整個金融世界，并在全世界股票市場產(chǎn)生“多米諾骨牌”效應(yīng)，全球市場股票跌幅多在10%以上。這一天被金融界稱為“黑色星期一”，《紐約時報》稱其為“華爾街歷史上最壞的日子”。

股災(zāi)產(chǎn)生的根本原因，可能有投資者的“羊群”效應(yīng)，集體止損引起的“多殺多”，股市泡沫累積到一定程度后自然的價值引力等。從量化投資相關(guān)角度看，主要有兩種策略爭議較大。

1. 投資組合保險技術(shù)是否引起下跌

投資組合保險技術(shù)是海恩·利蘭德（Hayne Leland）、約翰·奧布萊恩（JohnO’Brien）和馬克·魯賓斯坦（Mark Rubinstein）于1981年2月創(chuàng)立的一種投資策略，核心思路是讓投資組合在風(fēng)險可控的前提下具有大幅上升潛力，具體方法是采用一部分資產(chǎn)做固定收益投資產(chǎn)生安全墊，以此用來保護風(fēng)險資產(chǎn)。如果對標(biāo)的價格的隨機性做出假設(shè)，那么就可以建立金融工程模型，根據(jù)資產(chǎn)價格的走勢，使用股指期貨動態(tài)復(fù)制一個看跌股指期權(quán)，保護投資組合的下行風(fēng)險。實際上，復(fù)制看跌期權(quán)呈現(xiàn)的操作就是典型的“追漲殺跌”，價格下跌時要求以加速度的方式迅速減倉，獲取頭寸安全。

2. 程序化交易技術(shù)是否加劇下跌

這里所說的程序化交易主要是系統(tǒng)化交易，即趨勢投機策略。當(dāng)系統(tǒng)判定交易信號發(fā)生時，進行買賣操作，由于趨勢投機的基本入場設(shè)定，策略必然跟隨市場的上漲或下跌進行相應(yīng)的做多或者做空。

雖然投資組合保險策略和程序化交易技術(shù)都是典型的“追漲殺跌”，但具體來看，它們絕非股災(zāi)元兇。投資組合保險技術(shù)需要動態(tài)復(fù)制期權(quán)，根據(jù)檢查的頻率動態(tài)調(diào)整倉位，絕對連貫性下跌的情況下才會導(dǎo)致復(fù)制策略持續(xù)性賣空，如果下跌過程有反彈發(fā)生，復(fù)制策略同樣會積極做多建倉，放大上漲。

程序化交易具有組合保險策略的類似功能，然而不同程序化交易者的策略差別非常大，區(qū)別在于K線周期、入場信號和出場信號等，除非在絕對連貫下跌中所有策略基本趨同，否則在稍微有波動的下跌中，策略就會大相徑庭。

只要是符合交易所交易規(guī)則的程序化交易，不會涉及過多的法律問題。

高頻交易的秘密

高頻交易是量化投資的一種。但從策略邏輯而言，與上述提到的以趨勢投機和系統(tǒng)交易為特征的程序化交易不同。廣義高頻交易可能包含的特征有使用超級計算機生成、發(fā)送和執(zhí)行交易指令；使用服務(wù)器托管和特別網(wǎng)絡(luò)縮短信息處理時間；建立和結(jié)清交易頭寸的時間非常短，尤其不持有隔夜倉；可能會發(fā)送大量交易指令，又快速撤單。常見的高頻交易策略包括自動做市商交易（AutomatedMarket Trading, AMMs）、流動性回扣交易（LiquidityRebate Trading）、閃電訂單（FlashOrders）和暗池（Dark Pool）等。

（一）Virtue，閃擊者和高頻交易之爭

2014年3月11日，美國高頻交易公司VirtuFinancial向美國證券交易委員會（SEC）提交首次公開募股（IPO）申請文件。數(shù)據(jù)顯示該公司2013年營收約為6.65億美元，同比增長8%；凈利潤為1.82億美元，同比增長一倍以上。由于實時的風(fēng)險管理策略和技術(shù)，從2009年初到2013年底，在總共1238個交易日里只有1天出現(xiàn)虧損。

無獨有偶，美國財經(jīng)作家邁克爾·劉易斯（Michael Lewis）于2014年3月中旬出版了新書《閃擊者》（Flash Boys），書中對高頻交易基本持批評態(tài)度。作者主要抓住高頻交易捕捉微觀價差這一事實，為私人交易所鳴不平。但作者沒有考慮到高頻交易具有不同目的的多種策略，另外，高頻交易的連續(xù)交易整體上為市場提供了流動性以及其對應(yīng)的風(fēng)險補償。

2014年4月15日，歐洲議會通過包含一系列限制高頻交易措施的《金融工具市場指令Ⅱ》，內(nèi)容包括限制報價貨幣單位過小，強制對交易算法進行測試，要求做市商每個交易日每小時上報交易額，以及當(dāng)價格波動超過一定限制時的熔斷機制（價格增量規(guī)則標(biāo)準(zhǔn)）。法令所涵蓋的管理范圍包括股票市場、衍生品交易和各類新型交易平臺。根據(jù)歐盟的立法機制，歐盟層面通過法令后，其將會被下放到各個主權(quán)國家等待簽署，當(dāng)時預(yù)計法令實際生效時間將在2016年底，個別條款會給予做市商更長的過渡期。

隨后，Virtual公司宣布無限延期IPO。

（二）高頻交易的天敵：3 Red Trading、Panther Energy Trading和幌騙交易

幌騙交易（Spoofing）采用和高頻交易類似的技術(shù)手段，但并非利用公開信息進行策略性盈利，而是以哄騙交易對手、操作市場為目的獲取利潤。常見的做法是，以低于市場賣價的價格掛出賣單，這樣其他賣家就會被迫掛出更低的價格以尋求快速成交，當(dāng)發(fā)現(xiàn)更低的賣價后，幌騙策略迅速撤單，反手做多，這樣通過誘騙交易對手得以以更低的價格獲取頭寸。同理，用高于市場買價的價格掛出買單誘騙買家，以更高的價格結(jié)清頭寸。

幌騙交易完成的時間極短，大部分手動交易者對此并不敏感。但對于高度依賴盤口信息捕捉市場微管機構(gòu)的高頻交易策略而言，幌騙交易幾乎是他們的天敵。2010年美國總統(tǒng)奧巴馬簽署《多德—弗蘭克（Dodd Frank）金融改革法案》后，幌騙被明確為違法行為。但在美國市場中這種行為依然猖獗。

2014年11月，美國商品期貨交易委員會（CFTC）發(fā)布公告稱，芝加哥投資公司3 Red Trading LLC以及交易員伊格爾·奧斯塔赫（IgorB. Oystacher）涉嫌利用幌騙手段及欺詐設(shè)備操縱市場，CFTC對其發(fā)起訴訟。據(jù)CFTC的指控文件，奧斯塔赫在359790份交易合約中累計進行1316次幌騙交易。同期，芝加哥商業(yè)交易所（CME）向奧斯塔赫處以15萬美元的罰款和一個月的市場禁入，奧斯塔赫同意支付罰款并接受處罰，但對于違規(guī)行為既不承認(rèn)也未否認(rèn)。有評論認(rèn)為，奧斯塔赫通過發(fā)現(xiàn)僵化的高頻交易市場漏洞，從而操縱了其他的高頻交易者。

2015年11月3日，美國聯(lián)邦法院裁定PantherEnergy Trading公司的負(fù)責(zé)人邁克爾·科斯夏（Michael Coscia）的商品交易欺詐以及幌騙（spoofing）罪名成立，這是美國2010年《多德—弗蘭克法案》出臺以來關(guān)于其中“防欺詐法規(guī)”的首個案例，也是全球首宗此類刑事起訴。

在庭審中，來自美國證券交易委員會和美國商品期貨交易委員會的證人提供的相關(guān)數(shù)據(jù)表明，嫌疑人自2011年以來在期貨市場掛出大量買賣單，但事實上這些買賣單的目標(biāo)不是執(zhí)行，而是制造需求假象，誘使其他交易員入市，從而讓自己從中獲利。比如嫌疑人常常在掛出大單之后撤單，但對小單撤單的概率較小。檢方則指控嫌疑人在3個月的時間里通過“誘餌調(diào)包陰謀（bait-and-switchs cheme）”非法獲利140萬美元。

最終法院裁定科斯夏六項商品欺詐和六項幌騙罪名全部成立。據(jù)悉每項欺詐罪名的最高刑期都是25年，外加25萬美元罰款；而幌騙罪名的最高刑期是10年，外加100萬美元罰款。

從上面的例子中我們看出，幌騙策略是法律明確禁止的市場操作手段。與正常的高頻交易策略截然不同，某種意義上不以成交為目的的下單是對市場信息資源的無效消耗，如果還有誘使對手出單的行為，那就是直接的刑事犯罪——任何時候，高頻交易不能違背為市場提供流動性的初衷。

（三）騎士資本的夢魘：烏龍指

對高頻交易來說，其天敵不僅包括操縱市場信息的幌騙交易，還包括引起系統(tǒng)故障的烏龍指。

美國騎士資本成立于1995年，是華爾街最知名證券公司之一，規(guī)模龐大，風(fēng)格穩(wěn)健，業(yè)務(wù)遍布全球。騎士資本的高頻交易平臺可以把來自于不同機構(gòu)客戶和零售客戶的交易訂單組合起來，形成一個巨大的撮合池，當(dāng)市場流動性不足的時候，通過投放公司自有資金為市場提供需要的流動性，因此騎士資本也是美國證券市場上最大的流動性提供商之一。由于該平臺強大的交易處理能力，不只是買方，一些美國證券市場上重量級的證券公司也是騎士資本的客戶，通過上述平臺向交易所和其他交易中心發(fā)送交易訂單，比如著名的網(wǎng)上折扣經(jīng)紀(jì)公司E-Trade、TD Ameritrade和史考特證券經(jīng)紀(jì)公司。其中，TDA證券是美國最大的網(wǎng)上經(jīng)紀(jì)商公司，客戶賬戶的數(shù)量接近600萬，擁有的客戶資產(chǎn)達到5000億美元。騎士資本的這種超級交易平臺極大提高了交易效率，但同時也埋下了巨大的運營風(fēng)險。

2012年7月27日，系統(tǒng)維護人員在系統(tǒng)升級過程中，遺漏了一臺服務(wù)器，沒有升級上面的高頻交易系統(tǒng)SMARS。該失誤導(dǎo)致公司在8月1日紐交所開市之后，不到一個小時的交易時間里損失4.6億美元。

根據(jù)美國證監(jiān)會的調(diào)查結(jié)果，從9:30到10:15的45分鐘交易時間里，騎士資本原本只收到由零售客戶發(fā)出的212筆小交易訂單，交易系統(tǒng)原本僅應(yīng)該把212筆交易訂單發(fā)送到紐交所，但出錯的交易系統(tǒng)卻在不到45分鐘的時間里發(fā)送了幾百萬筆交易訂單。

事故期間，紐交所在這段時間里成交了超過400萬筆的交易訂單，平均每秒鐘的成交超過了1500筆，涉及的股票代碼達到了154個。錯誤交易導(dǎo)致紐交所啟動了熔斷機制（CircuitBreaker），并對部分個股啟動臨時停牌。當(dāng)日交易開始20分鐘之后，紐交所才確定錯誤訂單來自騎士集團。最終紐交所查驗了140只非正常交易股票，取消了其中6只股票的全部交易。交易事故之后的騎士資本陷入經(jīng)營危機，5個月之后便被GETCO公司兼并。

（四）國外高頻交易監(jiān)管概述

在歐洲，歐盟的《金融工具市場指令Ⅱ》（Marketsin Financial Instruments DirectiveⅡ， 簡稱MiFIDⅡ）致力于以投資公司作為執(zhí)行主體，計劃引入一系列安全保護措施，綜合考慮價格、成本、速度、指令執(zhí)行可能性、規(guī)模、性質(zhì)等多種因素后執(zhí)行客戶指令。既針對使用算法交易的市場參與者,也針對發(fā)生算法和高頻交易的交易場所。其間，德國聯(lián)邦金融管理局認(rèn)為針對高頻交易的監(jiān)管迫在眉睫，但MiFIDⅡ草案的審議時間較長，為控制德國交易場所內(nèi)高頻交易可能帶來的風(fēng)險，于2012年9月出臺了全球第一部專門針對高頻交易的監(jiān)管草案，并分別于2013年2月、3月在德國眾議院與參議院通過。2014年4月15日，歐洲議會通過了包含一系列限制高頻交易措施的《金融工具市場指令Ⅱ》。

美國證監(jiān)會則于1998年啟動監(jiān)管框架改革以來，引發(fā)了持續(xù)至今的美國金融市場結(jié)構(gòu)變革。美國全國市場系統(tǒng)規(guī)則（RegulationNMS，簡稱Reg NMS）強調(diào)由市場作為主體執(zhí)行客戶指令，超過一半的機構(gòu)投資者的交易系統(tǒng)的算法報單遵循SEC全國最佳競價原則（National Best Bid or Offer，NBBO），以“最優(yōu)價格”為標(biāo)準(zhǔn)履行“最佳執(zhí)行”義務(wù)，形成了統(tǒng)一的金融市場結(jié)構(gòu)，為高頻交易的發(fā)展提供了制度基礎(chǔ)。隨后，高頻交易在良好的政策和市場環(huán)境中，市場份額、收益和影響力迅速上升，引起了立法者和監(jiān)管者的關(guān)注。這些年美國證監(jiān)會和美國商品期貨交易委員會也陸續(xù)出臺了一系列與高頻交易有關(guān)的監(jiān)管措施，具體包括：

2009年9月，美國證監(jiān)會基于市場信息公平性的考慮，提議禁止能使高頻交易商比其他市場參與者提前數(shù)毫秒看到交易指令的閃電指令（FlashOrders）。

2010年1月13日，美國證監(jiān)會基于錯誤指令增加經(jīng)紀(jì)商和市場參與者風(fēng)險暴露的考慮，要求經(jīng)紀(jì)商實行嚴(yán)格的事先風(fēng)險校驗，在指令到達交易所之前，必須進行資金校驗，絕對禁止對外提供無資金校驗的免審核通道（NakedAccess），包括交易席位和其他相關(guān)的高速通道。

2010年4月14日，美國證監(jiān)會提議為大額交易者（High-VolumeTraders）（單日買賣股票超過兩百萬股，或單日執(zhí)行價值超過兩千萬美元，或單月執(zhí)行價值超過兩億美元）分配識別代碼，在交易發(fā)生后的次日，經(jīng)紀(jì)商需要將交易記錄上報美國證監(jiān)會，以便分析與調(diào)查是否存在操縱市場等行為。

2010年6月11日，CFTC發(fā)布對托管的監(jiān)管提案，其中包括對所有愿意付費的合格投資人提供托管服務(wù)，禁止歧視性托管和過高收費，并在第三方托管的情形下及時給交易所提供市場參與者的系統(tǒng)與交易信息。

目前美國證監(jiān)會正在醞釀更全面的高頻交易監(jiān)管方案，以此促進高頻交易市場更加健康健全地發(fā)展。2015年11月3日，美國聯(lián)邦法院裁定高頻交易員邁克爾·科斯夏的商品交易欺詐以及幌騙（spoofing）罪名成立，這是美國《多德—弗蘭克法案》2010年出臺以來關(guān)于其中“防欺詐法規(guī)”的首個案例，也是全球針對這種違法交易行為的首宗刑事起訴，具有里程碑的意義。

文/北京量邦信息科技股份有限公司董事長馮永昌、大成律師事務(wù)所律師合伙人張建民、量客投資管理（北京）有限公司創(chuàng)新投資負(fù)責(zé)人劉天權(quán)