經(jīng)濟(jì)下行壓力猶存， 上沖持續(xù)性待觀察

    春節(jié)后第一周，中國A股低開高走，反彈邏輯在于：全球風(fēng)險偏好回升，人民幣貶值壓力減輕，流動性預(yù)期階段性改善，以及中央穩(wěn)增長政策加碼和減稅、改革預(yù)期。

　　然而，關(guān)鍵問題在于此次反彈可能只是短周期的，中國股市中長期還將經(jīng)歷經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)走向下坡路和等待新經(jīng)濟(jì)增長點成熟的陣痛，并且，中國公司治理和A股制度還有待完善。因此，A股在較長一段時間內(nèi)難以再現(xiàn)長牛格局。

　　全球風(fēng)險偏好回升

　　春節(jié)期間，歐洲銀行業(yè)風(fēng)險敞口成為市場焦點，銀行股集體暴跌至數(shù)年低點，拖累全球股市。不過，自2月12日晚間開始，在原油價格創(chuàng)下七年來最大漲幅后，金融市場風(fēng)險情緒回升，各國股市普遍反彈。

　　風(fēng)險偏好回升主要源自兩個因素。一是美聯(lián)儲加息預(yù)期減弱。美聯(lián)儲1月會議紀(jì)要顯示，大宗商品大幅下挫、金融市場劇烈波動，引發(fā)美聯(lián)儲官員的擔(dān)憂情緒，他們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)中的不確定性因素在增加，經(jīng)濟(jì)有下行風(fēng)險。目前，利率期貨市場對3 月聯(lián)儲加息概率的預(yù)期接近0，而兩個月之前的預(yù)期則是50%。二是歐洲和日本央行在3月份寬松加碼的可能性加大。

　　人民幣貶值壓力減輕

　　通過查看1月份信貸和社融數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)中國央行在“蒙代爾不可能三角”的困擾下，選擇了保持貨幣政策的獨立性，適當(dāng)允許人民幣匯率貶值。然而，進(jìn)入2月，根據(jù)周小川行長專訪的內(nèi)容，央行在經(jīng)濟(jì)增長壓力和防范匯率過度貶值風(fēng)險方面開始轉(zhuǎn)向保持匯率穩(wěn)定。

　　目前，兩個因素有利于減輕人民幣貶值壓力。一是央行的積極干預(yù)。央行行長周小川強(qiáng)調(diào)，中國政府的戰(zhàn)略并不包括通過進(jìn)一步貶值來擴(kuò)大出口，2015年貨物貿(mào)易順差已接近6000億美元，凈出口對GDP的貢獻(xiàn)率已經(jīng)不低，因此不存在為擴(kuò)大凈出口而貶值的動機(jī)。二是美聯(lián)儲加息預(yù)期降溫，從而導(dǎo)致資本外流壓力減弱。

　　政策加碼提振信心

　　根據(jù)已經(jīng)公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，1月信貸和融資數(shù)據(jù)意外強(qiáng)勁。數(shù)據(jù)顯示，1月綜合社融、地方債、國債，測算余額同比增長15.1%，較前月回升0.8 個百分點，延續(xù)了2015 年年中以來的回升勢頭。流動性寬松和銀行主動信貸是信貸數(shù)據(jù)大增的兩大原因。另外，還有一個原因可能是基建發(fā)力，去年下半年部分建筑企業(yè)年度新簽合同額同步降幅明顯縮減，從去年二季度的-12.3%縮減至去年三季度的-2.65%。

　　結(jié)構(gòu)性問題制約政策效應(yīng)

　　盡管1月信貸和社會融資遠(yuǎn)超預(yù)期，但是基建投融資改善力度、可持續(xù)性和落實情況等仍然需要觀察。尤其是，近期央行表示少數(shù)銀行不再滿足定向降準(zhǔn)標(biāo)準(zhǔn)，因而不能繼續(xù)享受優(yōu)惠準(zhǔn)備金率。2月18日央行表示每個工作日開展公開市場操作，并于19日進(jìn)行MLF操作，凈投放530億元。預(yù)計央行未來將更多地使用新型貨幣政策工具，這意味著降準(zhǔn)和降息的可能性再次下降。

　　房地產(chǎn)去庫存政策雖然不斷加碼，但是不能逆轉(zhuǎn)房地產(chǎn)走下坡路趨勢，去庫存還需要時間，房地產(chǎn)投資和新房開工等數(shù)據(jù)還會保持低迷。相關(guān)研究表明，商品房銷售面積峰值很可能在13億平方米，如果剔除新開工面積里包含的不可銷售的部分，那么在行業(yè)去庫存的背景下，2016年房地產(chǎn)新開工面積增速繼續(xù)負(fù)增長是可以預(yù)期的，未來新開工面積也許要下降到10億—12億平方米才能穩(wěn)定下來。

　　總結(jié)

　　國內(nèi)經(jīng)濟(jì)遭遇結(jié)構(gòu)性問題，需要時間進(jìn)行供給側(cè)改革，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)走下坡路帶來的去產(chǎn)能、去庫存的陣痛導(dǎo)致企業(yè)利潤收縮，貨幣政策邊際擴(kuò)張減弱不利于A股持續(xù)走強(qiáng)。