2016年開年以來國債期貨維持區(qū)間振蕩。一方面，十年期國債收益率處于歷史低位，節(jié)前央行進(jìn)行大量逆回購操作保持資金面寬松；另一方面，1月以來人民幣貶值導(dǎo)致資本外流降準(zhǔn)預(yù)期落空，本周開始隨著逆回購到期，地方債供給加碼，債市壓力顯現(xiàn)。

　　全球金融市場動蕩，人民幣貶值壓力猶存

　　春節(jié)期間全球金融環(huán)境惡化。德銀發(fā)布業(yè)績報告顯示2015年巨虧68億歐元，法興銀行等歐洲銀行業(yè)利潤也大幅不及預(yù)期，拖累歐洲股市大幅下挫。日經(jīng)指數(shù)春節(jié)期間大跌11.1%，十年期日本國債收益率首次跌至負(fù)值。美國公布1月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)低于預(yù)期，失業(yè)率創(chuàng)8年來新低。美聯(lián)儲主席耶倫鴿派言論不及預(yù)期，美元指數(shù)進(jìn)一步回落。

　　一系列的事件造成全球金融市場巨幅波動，推動黃金、國債等避險資產(chǎn)上漲。美元指數(shù)回落致使春節(jié)期間離岸人民幣匯率上漲602個基點至6.5086，升值幅度接近2%，一舉收復(fù)1月以來人民幣貶值幅度。

　　中國外管局最新數(shù)據(jù)顯示，1月外匯儲備3.23萬億美元，比上個月下降994億美元。這一數(shù)據(jù)意外好于市場預(yù)期，也低于去年12月的1079億美元。雖然短期人民幣貶值壓力有所緩解，但是外匯儲備從2014年6月高位減少近20%，人民幣貶值壓力仍不容樂觀。

　　央行優(yōu)先穩(wěn)定匯率，貨幣寬松政策受限

　　央行公布的2015年第四季度貨幣政策執(zhí)行報告降準(zhǔn)信號意義較強(qiáng)，有可能強(qiáng)化對貨幣政策放松的預(yù)期。這在一定情況下可能導(dǎo)致本幣貶值壓力加大，資本流出增多，外匯儲備下降。此外，央行行長周小川接受《財新》專訪時表示，當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)仍運行在合理區(qū)間內(nèi)；人民幣不具備持續(xù)貶值的基礎(chǔ)，中國不會讓投機(jī)力量主導(dǎo)市場情緒；匯改推進(jìn)會把握合適的時機(jī)和窗口，外匯管制多為謠言。

　　我們認(rèn)為在全球開放的宏觀環(huán)境下，貨幣政策受到匯率的硬約束，本國貨幣政策過于寬松容易導(dǎo)致本幣貶值壓力。因此，在央行明確表態(tài)把保匯率放在首位的背景下，短期貨幣政策挪騰空間不大，利率進(jìn)一步下行空間受阻。

　　節(jié)后資金無憂，債市供給加大

　　2月14日上午，央行在公開市場開展了7天期100億元逆回購操作，中標(biāo)利率維持在2.25%。央行同時就2月15日至19日的7天期逆回購需求詢量，承諾在第一周繼續(xù)按日投放資金。說明節(jié)后首周資金面無憂，但是第二周的資金來源存在較大不確定性。

　　節(jié)后地方債供給加碼。據(jù)媒體報道，湖北省將于2月18日招標(biāo)發(fā)行年內(nèi)首期地方政府債券。在考慮去年地方債置換規(guī)模、今年地方政府償債壓力和市場資金流動性的情況下，預(yù)計2016年地方政府債券的發(fā)行額度不低于5萬億元，地方債的大量供給會對債市有所壓制。近日，央行發(fā)布《全國銀行間債券市場柜臺業(yè)務(wù)管理辦法》，旨在引入更多投資者主體，這也將在未來一定程度上緩解供給壓力。

　　短期來看，央行表態(tài)穩(wěn)定匯率市場，貨幣政策受限。全球市場動蕩，美元指數(shù)回落，人民幣貶值壓力緩解。節(jié)后債市供給增加，公開市場操作到期致使市場資金面臨考驗。長期來看，國內(nèi)實體經(jīng)濟(jì)下行壓力不減，1月制造業(yè)PMI再創(chuàng)新低，總體穩(wěn)增長政策環(huán)境不變。綜上分析，我們認(rèn)為債市中短期或繼續(xù)高位盤整?？紤]到年報披露后將會面臨大批債券評級下調(diào)，信用風(fēng)險的爆發(fā)必然會對債市產(chǎn)生流動性沖擊，因此建議高位適當(dāng)減持多單。