本文為國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所周小球和BTGPaCtual白糖高級研究員齊俊在“白糖投資機會研討會”上的最新分享

1月19日，由期貨日報主辦、鄭商所支持的“白糖投資機會研討會”在滬舉行，國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所農(nóng)產(chǎn)品研究員周小球和BTGPactual白糖高級研究員齊俊進行了精彩演講。齊俊認為，短期來看，白糖的趨勢性的上漲仍不明確；但在自動進口許可之后，白糖可能存在一定的牛市機會。而周小球則認為，減產(chǎn)以及進口政策超預期是驅(qū)動本輪糖價走牛的基礎(chǔ)，但關(guān)鍵還是看進口量。

以下為BTGPactual白糖高級研究員齊俊在會上的演講實錄：

近幾年我看得更多的是一個外盤的情況，就是IC的原糖為主，本身是研究原糖，我們是一家巴西的投資銀行，我們是很多巴西糖廠在組，同時我們每年在巴西買糖銷往各個地區(qū)，貿(mào)易量也是非常大的。我們對于整個原糖的貿(mào)易流，整個全球市場的動向也是有很好的把握，也跟我的發(fā)展方向是非常符合的。今天我主要是想講一下原糖市場的情況，以及原糖和白糖的關(guān)聯(lián)度。

這邊是個小的復盤，去年一年，我們看到原糖從16美分，我們當時認為是一個很強的成本支撐，之后大幅度的下挫，有很多的原因，第一是此前這個市場給到的所謂的風險溢價，最后并沒有兌現(xiàn)，我們此前，在年初的時候有一些產(chǎn)量下調(diào)的預期，厄爾尼諾。最終一個當榨季的這個產(chǎn)量并沒有發(fā)生很大的下調(diào)。隨后糖價出現(xiàn)了回落。雪上加霜的是整個新興市場的經(jīng)濟也出現(xiàn)了下滑。影響最大的影響還是雷亞的貶值，貶值幅度當年達到了30%，也讓我們以為成本支撐出現(xiàn)了成本塌陷。原糖也出現(xiàn)了崩盤。當中到最終的一段，出現(xiàn)了大幅的下滑，甚至指數(shù)跌到了11美分以下。

那時候其實我也在巴西，我們看到了這樣一個糖廠壓力是非常大的。很多糖廠出現(xiàn)了拋售資產(chǎn)，甚至提前預售未來兩三年的行為來緩解它的資金壓力。隨后我們看到糖在乙醇之下找到了一定的支撐，我們看到巴西的制糖比例，由上一榨季的43%大幅下調(diào)到這一榨季的40%。這樣的話，對于巴西最終的產(chǎn)量出現(xiàn)了大幅度的下降，我們知道每1%的擺動，在這一榨期其實影響是將近70萬噸的糖。隨后我們看到了從底部接近40%的反彈，當然有很多因素，除了減產(chǎn)之外，我們在年初炒的厄爾尼諾對于整個產(chǎn)量的影響也逐一兌現(xiàn)。同時我們在市場上也看到了一系列的希望。我們看到在這個不斷增長的大背景下，我們看到15、16榨季出現(xiàn)了一個短暫的缺口。這個缺口具體的數(shù)字多少，各家機構(gòu)是眾說紛紜，有機構(gòu)說15、16榨季可能出現(xiàn)六百萬的缺口。我們相對會更加保守一點，我們認為缺口是有，但是未必有那么大。大概是在兩三百萬噸。同時我們看到貿(mào)易流上出現(xiàn)一個短暫的缺口之后，到16、17榨季，我們覺得市場減產(chǎn)，并沒有讓所有的一些主產(chǎn)國都得到。

16、17，如果說巴西豐產(chǎn)的話，我們其實又將從一個短暫的供應不足，變成了一個小幅的供應過剩，這個是作為一個行情回顧，我覺得市場總是會以不同的形式來重復這樣一個走勢。未來周期性的會引導一下之后的行情。但是我說的這個行情，是相對未來一年的行情，不是今天說漲，明天就會漲這樣一個短期的行為。

再講一下原糖市場對于中國糖價的的影響。因為我們知道，其實在中國實行了AIA，就是自動進口許可之后，很多人會認為這兩個市場是相互獨立的。前年年中的時候，大家還在討論一個所謂的內(nèi)外套。因為這個投資，大家都覺得屢試不爽，從11年開始，一旦出現(xiàn)PLE（音）之后，我們只要做正向套利的話，最后它一定會回過來的。但是直到去年，我們認識到未必是如此。在政策的干預之下，其實我們發(fā)現(xiàn)兩個市場會對獨立。但是我想說的是，在兩個市場價差走到極致的情況下，它們的關(guān)聯(lián)性又會走強。走強表現(xiàn)在幾方面。一個是看他們短期的相關(guān)性檢驗。我之前做的，發(fā)現(xiàn)他們的相關(guān)性從此前的70%幾達到了90%。為什么呢？主要是顯現(xiàn)了所有商品的金融屬性。

再來看看這兩天白糖，鄭州白糖，我們也看到白糖跟文華商品指數(shù)走勢是非常接近的，至少短期來看的話，你說為什么漲，我覺得基本面也沒有什么變化，但是漲就漲了。漲了之后大家會思考，可能廣西有開花的情況，出糖率有下降的風險。跌的時候，跌的時候，大家會討論，是不是走私量會高于我們預期，或者是不是消費出了什么問題？實際上我覺得這都是漲跌之后在找尋理由。真正的問題可能是來自于它的金融屬性，白糖或者是原糖都會跟隨著大盤的走勢。這個角度來看，其實原糖的上漲，很多時候是對鄭州市場信心的輸入。

同時我們也可以看到，雖然說貿(mào)易流程在短暫看來是相互獨立的，我們在引進了自動進口許可之后，也定了調(diào)，就是本榨季的PLY銀行進口，可能就是在190萬噸這樣一個水平，但是我們不能忽略一個問題，就是所謂的非常規(guī)進口。我們通過監(jiān)測全球貿(mào)易，發(fā)現(xiàn)近期有很大一部分的貿(mào)易量是在白糖身上發(fā)生，我們也看到，其實原白價差從此前的70一度上漲到100以上。什么原因呢？簡單一點我們發(fā)現(xiàn)了中國非常規(guī)進口。很多糖廠從中東從印度從泰國流往了中國旁邊周邊的國家，包括緬甸，再以一些非常規(guī)的方式進入中國市場，令中國糖價承壓，這個供應量是非常大的。我們也需要留意這個問題。

當然隨著市場的發(fā)展，我們覺得中國將主導未來全球的市場。未來我們應該關(guān)注的是，除了白糖的交易機會，另外套利機會，我覺得原糖市場也要看我們的眼色。我們再看得長一點，2020年，我們進口量會達到1000萬噸以上。在這樣一個水平之上，我覺得全球的貿(mào)易流將會有很大一部分被中國主導。未來老外可能會依賴中國市場。

當然很多人在抱怨，目前為止糖短期來看，原糖也好白糖也好，金融屬性太強了，市場關(guān)注點可能并不是集中在這個基本面上。而是更多的，我這邊總結(jié)一下，四個C：currency、crude、China、commodities。

當然中國問題也是全球所關(guān)注的一個焦點，包括中國的經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，是否會硬著陸，這些都是大家每天所討論的問題。

然后商品的走勢，也是大家所關(guān)注的。這里所講的是一個整體的走勢。

就短期而言，我們看到不管是白糖市場原糖市場，都出現(xiàn)了基本面、技術(shù)面相違背的走勢。以原糖為例。我們看到近期的資本面還是支撐它糖價進一步上漲的，我們看到了巴西，榨季末的減產(chǎn)，我們看到了印度出口的手足，因為它本土糖價的瘋狂上漲，導致原本預計將近有一百萬噸以上的流入全球市場的貿(mào)易額，突然鎖在了印度本土之內(nèi)。令一季度的貿(mào)易流出現(xiàn)了一個短暫的缺口。這其實也是提升市場的一個利好消息。

同時很多主產(chǎn)國度出現(xiàn)了大幅度的減產(chǎn)的兌現(xiàn)，其實這也是提升糖價，但是美元走強，中國形勢不明朗，商品沒有自由落體的大背景情況下，我們發(fā)現(xiàn)原糖也出現(xiàn)了回落。此前投機，應該都是在高位的時候，在上兩周開始的時候，出現(xiàn)了減持行為，令市場的信心有所消磨。

在商品的金融屬性日益走強的情況下，對于我們交易員對于我們分析師提出了更高的要求。就是你不但要懂本身糖的基本面，要做好平衡表，同時要對全球所發(fā)生的各個大的市場關(guān)注熱點，就是上面講的四個C都要了如指掌。是不是我們就變成債券交易員而不是商品交易員了呢？

回顧一下近期原糖市場的走勢，我這邊講的，除了原糖市場的話，我們還會關(guān)注一個主要的市場，就是倫敦的白糖市場。我關(guān)注這個市場也不是很多，因為大家都覺得這個市場是個貿(mào)易商的游戲。因為它交易量并沒有原糖市場那么活躍，同時它常常會出現(xiàn)逼倉的行為。就是很多投資者是回避去交易倫敦白糖市場的。但是我覺得它的，原白糖價差是一個很好的投資機會。因為我們知道成本，知道原糖和白糖的貿(mào)易流。根據(jù)它的相對情況，我們可以對于整個原白糖價差做一個很好的判斷。這個WhitePremium，其實是很少受到金融市場動蕩而影響的。也就是說WhitePremium，如果我們做WhitePremium的投機，是不需要太多的考慮宏觀環(huán)境的。

在近期，我們看到原糖還沒有擺脫區(qū)間的舒服。而倫敦白糖已經(jīng)走出了這個區(qū)間。我們看到近月里面出現(xiàn)了一個44美金的深水，而在一周半以前我們也看到WhitePremium達到了一個相對的高位，在110美金以上。是不是白糖市場的需求如此旺盛，給到市場一個信心呢？大家會想，白糖好，是不是說明消費有所改善呢？其實從走強來看，單獨來看是給到市場一個相對的信心。因為至少說我們看到，糖有去處，白糖是有人要買的。

看一下基金情況。我們看到近期，追蹤了近一年，基金的走勢還是比較極端的。它從凈空達到歷史峰值十萬張，馬上又轉(zhuǎn)換到凈多達到峰值的十萬張。三周以前，應該已經(jīng)達到了峰值，隨后在高位，我們看到并沒有出現(xiàn)大幅的減倉行為。但是我們知道減倉行為其實是勢必要發(fā)生的。因為按照歷史的規(guī)律來發(fā)現(xiàn)，其實基金到了凈高的頭寸，它不會停留太久。市場上很多人愿意抄底原糖，覺得原糖是有一個投資價值的時候，基本面沒有改善的時候，都在等待一個基金大幅度的平倉。他們可以買入。但是好像市場還是讓他們失望了。

同時上兩周我們看到一個指數(shù)基金的減倉，這是為什么呢？因為指數(shù)基金他們每年這時候，一月初的第一第二周都會做一個事情——調(diào)倉。我每年按照前一年來做一個評估，就是我的漲勢，在上一年，跑贏整個商品指數(shù)的，這樣一個商品我要做一個減持。而在上一年，我的走勢是跑出大盤指數(shù)的商品，我要做一個買入。之前原糖市場上也體現(xiàn)了，我們看到一個指數(shù)基金的減倉，對整個原糖的走勢也是有一定影響的。因為總體的一個量會達到將近七萬張總數(shù)的預估，七萬張的話，短期來講，對于糖價的沖擊還是挺大的。尤其是近月合約的沖擊。

我們看一下主要國家的供需情況吧。我這邊做個總結(jié)，其實需求已經(jīng)是有所提升了，這邊講的需求主要是來自一個貿(mào)易流。貿(mào)易流的情況，我們看到，在八月份，其實原糖的需求相對還是比較弱的。隨著價格的上漲它在不斷的提高。而白糖的需求卻是非常之好的。除了來自于預期之內(nèi)的一些需求之外，還有我們剛剛講到的來自中國的非常規(guī)進口，這個需求也是非常強勁的。令白糖的價格走勢會比原糖更好。

其實從價差上，我們收到很多的信號。因為此前，在過去十年中，我們看到很大情況下原糖的價差形成一個非常強市場的信號。我的糖太多，我的庫存太高，我需要通過這個價差來調(diào)劑。我要講原糖打到一個很強的深水，令全球生產(chǎn)國做一個囤糖的行為，或者令很多消費國做提前購買的行為。但是在這波上漲之后，我們發(fā)現(xiàn)現(xiàn)在的情況形成了一個非常強的大結(jié)構(gòu)，我們看到近月的原糖價格是非常高的。雖然說一月份對三月份還是出現(xiàn)一個貼水，但是我們看到三月份的價格，除了基金在很高的一個位置。跟我們的貿(mào)易額是相吻合的，我們看到自從去年八月以來。整個消費量是在不斷的上升。預計到了12月份達到一個峰值，這個峰值會隨著巴西的新榨季的到來會有所緩解。正好也是在這個價格上有所反映，同時白糖的價差也是印證了這樣一個情況，就是短期緊和中長期別并沒有那么緊的一個格局。

當然說，這一些進口數(shù)據(jù)也是非常強勁的。我們看到了，這是一個主要國家的常用的數(shù)據(jù)。我們看到較往年來講，10月、11月的情況都是要好于往年的。盡管12月份、1月份是有所回落。這個回落主要是來自于中國的進口配額。同時我們看到印度尼西亞的進口許可也是出現(xiàn)了一個推遲，導致了12月份和1月份的數(shù)據(jù)沒有那么強勁。

當然除了小微之外，我們看到一些主要產(chǎn)區(qū)的產(chǎn)量出現(xiàn)一些下滑。它沒有說哪個國家出現(xiàn)大幅度的減產(chǎn)，但都是較我們的預期是小幅度的減產(chǎn)。但是把小幅度的減產(chǎn)加在一起，綜合效果還是非常強的，消費還是比較穩(wěn)定的。我前面講的是一個貿(mào)易流的情況。就是我的采購非常強勁，并不是說我的消費量增長多少。消費相對來講是比較穩(wěn)定的，沒有出現(xiàn)大幅度的減少，或者說也沒有出現(xiàn)一個，出現(xiàn)一個替代消費。目前來說我們看的話，那一些發(fā)達國家的消費基本上是持平的，發(fā)展中國家是小幅略增。當然中國是一個例外情況。消費量可能并沒有出現(xiàn)增長。之后周小球?qū)＜視敿氈v到中國的情況。我這邊就跳過了。

隨后我覺得他們在玩一個游戲，消費逐步追蹤產(chǎn)量，全球去庫存進行時。我們看到庫存應該是在戶去年的十月份達到峰值，隨后出現(xiàn)了回落。今年來看，雖然說庫存還是很高，但是較去年來講已經(jīng)出現(xiàn)了一個緩解，我們覺得未來的一段時間里都會做這樣一個去庫存的行為。如果庫存要消除的話，勢必消費量要大于產(chǎn)量。如果要讓消費量大于產(chǎn)量。除了我們祈求天氣出點問題之外，那就是說糖價要穩(wěn)定在一個相對比較低的位置。如果說現(xiàn)在糖價上去，未來我們會看到是增產(chǎn)，而不是減產(chǎn)。這個是一個矛盾點。

這個是全球的庫存的情況。我這邊把巴西、泰國，危地馬拉以及澳洲的庫存加在一起。這個是全球的一些主要的生產(chǎn)國家。這邊紅色的線是16、17，我們對于未來的庫存做的一個預測，我們發(fā)現(xiàn)較14、15年是有明顯下跌。但是較15、16年，我們發(fā)現(xiàn)其實環(huán)境并沒有改善太多。

這是我們近期剛剛做的一個調(diào)整，其實較一個半月以前的平衡表，我們做了一個小幅調(diào)整。我們覺得目前為止，雖然厄爾尼諾的炒作已經(jīng)過去，可能之后我們更多關(guān)注的是娜妮娜（音）對未來產(chǎn)生的影響。它這個影響在不斷的顯現(xiàn)。特別是我們看到印度的夏榨季的產(chǎn)量，我們做了下調(diào)，從2600萬噸調(diào)到2400萬噸，但是本榨季，我們覺得印度產(chǎn)產(chǎn)量還是蠻好的。我們覺得還是在2600萬噸這樣一個水平。

同時在進行一系列的調(diào)整之后，中南部的產(chǎn)量我們調(diào)到了三千萬噸。澳大利亞是比較穩(wěn)定的，在470萬噸。泰國的話，我們覺得可能是在1100萬噸，經(jīng)過一系列的調(diào)整之后，我們發(fā)現(xiàn)短期之內(nèi)有一個缺口。這個缺口跟很多外資機構(gòu)的分析是相吻合的。

隨著下榨季的巴西糖的大量上市，這個缺口被彌補，三季度的貿(mào)易又重新回到一個過剩。就是一二季度會緊，三季度會松。

除了巴西之外，我們再看一下印度，印度我們覺得它的北部邦本榨季是出現(xiàn)一個小幅的上揚。我們做了一個詳細的調(diào)研之后，我們將（英文29：45）的產(chǎn)量上調(diào)了10萬噸，總體產(chǎn)量是在2680萬噸，這個是我們的預估水平，剛剛講到了印度下滑，巴西的產(chǎn)能會上調(diào)。

巴西的主要的熱點是在哪里呢？就是糖醇比，到底是制糖還是制乙醇。會令它的產(chǎn)量出現(xiàn)大幅度的波動。剛剛講到，目前為止，在巴西開榨之前，糖價不能上漲太快，漲得太猛的話，下榨季巴西全部去生產(chǎn)白糖，而不是乙醇了，整個巴西工廠對于全球的壓力還是非常大的。

我這邊是做了一個相關(guān)的一個比較，就是乙醇價格跟汽油的比較。我們知道，如果乙醇價格跟汽油比，是67或者是以下的時候，更多人會用乙醇，這樣很多程度上刺激了乙醇的消費。我們做預測發(fā)現(xiàn)，即便是現(xiàn)在，乙醇是沒有競爭優(yōu)勢的，可能短期內(nèi)抑制了乙醇的消費。但是到了16、17之后，巴西開榨之后，我們發(fā)現(xiàn)乙醇的遠期價格，還是非常有優(yōu)勢的?；谶@樣一個分析，我們將下榨季的巴西的制糖比例，放在了43-44這樣一個空間。對應的話，原糖的產(chǎn)量是3400萬噸。這是我們的一個推斷。

對于產(chǎn)量有一個詳細的評估之后，我們可以看一下全球的一個貿(mào)易流的情況。全球貿(mào)易流情況，剛剛也提到，巴西在新榨季開榨之前是維持一個缺口。也就是一季度有很多的故事和題材是可以炒作的，目前為止主要的供應還是來自于泰國。泰國的話，一旦產(chǎn)量出現(xiàn)任何風吹草動的話，那勢必令整個貿(mào)易流出現(xiàn)一個大的缺口，這個大的缺口的話，可能會在短期內(nèi)推動價格。當然說，中美洲、澳洲可能也會成為全球供應的一個過剩源頭，中美洲及澳洲的源頭可能會對三月盤面形成一個交割的壓力。這也是我們未來索要關(guān)注的，就是到底有多少噸糖在這個盤面出現(xiàn)交割。

白糖貿(mào)易流我們看到會比原糖貿(mào)易流好不少，明顯看到白糖貿(mào)易流在二三季度會出現(xiàn)一個不足。同時我們看到即將來臨的齋月，以及亞洲區(qū)的夏季消費會進一步提振白糖市場，如果泰國的白糖沒有跟上，或者是危地馬拉的白糖出現(xiàn)問題，缺口會變大。

我們知道上上榨季開始，泰國為了提高利潤，生產(chǎn)更多的白糖，他們叫做回爐精煉，隨著本榨季的糖價上漲之后，巴西制白糖的比例出現(xiàn)下調(diào)。間接的造成了白糖供應短期的不足。關(guān)于白糖未來關(guān)注的熱點，供應商來看，應該是泰國和危地馬拉。而在主要的需求端，我們應該更多的關(guān)注印尼政府的配額發(fā)放情況。因為預計三到五月份印尼將會發(fā)放將近30萬噸的白糖量。

這邊我將原糖跟白糖的貿(mào)易流分開來看，其實也是想捕捉一下為什么近期原白價差會走得那么強。當然這邊中國的非常規(guī)進口也是我們所關(guān)注的。其實市場上紛紛在討論，到底中國會有多少走私量進入中國市場。本榨季，我有打聽過很多的觀點，我們發(fā)現(xiàn)還是兩極分化。國內(nèi)一些貿(mào)易商，一多頭覺得走私問題已經(jīng)得以緩解了，了解了一下，自從10月份11月份高峰之后，當?shù)卣策M行了嚴打，可能過不了100萬噸。貿(mào)易商他們看到一個非?？鋸埖臄?shù)字。他們說10-12月份，將近有80萬噸的糖從中東從泰國，還有印度流入緬甸市場，緬甸本身并不需要這么多糖，這部分勢必還要流入中國。他們按照三個月八十萬噸來推算，他們說今年的量會可能達到兩百萬噸甚至更高，這是我聽到的一個分歧。具體如何看這些數(shù)字，我們可以通過全球的貿(mào)易情況。他們有一個說法，目前內(nèi)外兩塊有分歧。老外說有80萬噸流入中國市場，中國市場說我并沒有看到這么多糖，那怎么辦呢？他們有個推斷，可能這部分糖在緬甸的邊境，中國和緬甸的邊境，做了一個跟蹤的行為。是不是這行為真的發(fā)生了呢？恩我們只要追蹤一下未來1月份的貿(mào)易量，是否進一步有白糖流入緬甸市場，我們就可以知道是否這部分的庫存被消化掉了。如果說進一步有白糖流入緬甸市場，也就是說這部分的高庫存，可能是真正的流入中國市場?？赡芫褪俏覀冎袊馁Q(mào)易市場是不愁的。相反我們在未來的一兩個月如果看不到緬甸的進一步的采購行為，那就是說這部分糖通過回流，流入國際市場，這是我的一個判斷。

現(xiàn)在我們將原糖跟白糖的貿(mào)易流合并之后，我們發(fā)現(xiàn)本榨季的過剩量由此前的170萬噸，下降到50萬噸。其實在經(jīng)過這樣的一個分析之后，我們發(fā)現(xiàn)一個問題，這個糖價當前上下兩難，我如果下去的話，到13美分，會在需求端獲得很大的支撐。而一旦上行的話，我對未來的預期不是很好的，第一我上行之后，讓一些印度并不需要的糖會流入市場。同時我們發(fā)現(xiàn)一個情況，就是下榨季的巴西的產(chǎn)量勢必會大增。這是通過貿(mào)易部分得出的這樣一個結(jié)論。

我覺得整體來講運行期間，目前為止看是14-16.5這樣的區(qū)間。短期來看，我是看不到趨勢性的上漲，當然白糖的話，由于內(nèi)外被自動進口許可一刀切開之后，我覺得機會更多一點。

國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所農(nóng)產(chǎn)品研究員周小球:

我今天題目是白糖，牛市在路上。可能了解我的人都知道，我對糖一直比較樂觀一點的。我們在去年的年報我們的題目是牛市的起點，今年是牛市在路上。

我今天主要分四個方面的內(nèi)容，第一塊內(nèi)容是我們對于這個市場的認識和看法，糖價是怎么定價的。第二部分我們總結(jié)了一下這波牛市起來主要的驅(qū)動力是什么。第三個我們看一下，糖價上漲的過程當中，我們發(fā)現(xiàn)有兩個非常重要的邊際價格，我們覺得這個對于未來價格會對未來形成一個很大的影響。第四部分是結(jié)論和投資建議。

首先說一下觀點，觀點我們覺得，對于15、16榨季來講，我們覺得我們對于6000塊錢以下的糖我們還是比較樂觀的。6000塊錢以上，我們覺得可能會出現(xiàn)，但是要有條件，這個條件是什么，后面我會說到。

第一個我們來看一下定價理論。白糖從從2006年1月6號上市到現(xiàn)在，今年已經(jīng)10個年頭了，我們截取了從07年到現(xiàn)在的糖價可以看到，這十年當中糖價的定價邏輯發(fā)生了兩次變化。一個是這個時候，2010年的時候，第二個是在2015年，確切來講是2014年10月份開始的，發(fā)生過兩次變化。我們首先看一下剛剛開始的第一段。第一段應該說是2010年之前，我們會看到國內(nèi)的糖價，它是運行在一個什么價格區(qū)間呢？很明顯它是運行在配額外進口價格和配額內(nèi)進口價格之下的。

第二個就是從2010年到2015年，這段時間我們會發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)的價格運行在配額內(nèi)和配額外價格之間。

第三個就是現(xiàn)在，我們發(fā)現(xiàn)國內(nèi)的價格已經(jīng)全面超越了配額外的進口價格，把所有的進口價格全部踩在腳下。這是我們從價格趨勢很直觀的得到了這么一個結(jié)論，就是糖價發(fā)生了兩次變化，接下來我們要問，為什么會發(fā)生這兩次變化。我們覺得看這個，為什么會發(fā)生變化，其實有一個指標可以很明顯的可以看出來，這是我們將過去的進口量和一個消費做一個對比我們可以看到，國內(nèi)進口在2010年發(fā)生了本質(zhì)性的變化。在2010年之前，國內(nèi)的食糖進口比例基本上10%以下，個別的時候只有5%。這個時候我們會發(fā)現(xiàn)經(jīng)常講的是什么？就是國內(nèi)糖價的三年大周期，這個時候是什么？國內(nèi)的供需關(guān)系決定了國內(nèi)的價格。如果國內(nèi)供需過剩了，根本不需要進口，這時候價格自然而然就下去了。所以這時候你會發(fā)現(xiàn)進口量是很明顯的。

另外一個我們看到，從2010年之后，國內(nèi)的食糖的進口量開始出現(xiàn)了飛躍式的增長，而且我們覺得這個增長是不可逆的。因為中國的食糖產(chǎn)量它要恢復到1200萬噸以上，這個也是難度非常非常大的，我們覺得幾乎是不不可能的。所以中國未來的食糖進口，我很贊成剛剛齊總的觀點，他說未來中國進口量可能會到一千萬噸，我覺得很有可能。因為現(xiàn)在已經(jīng)進口到六百萬噸了，如果加上走勢的話，已經(jīng)超過六百萬噸了。

所以我們覺得未來中國這個趨勢是不可逆的。所以未來定價的這個邏輯這個線，我們可以看到，從2010年到后面的定價。而不是說看這個之間了。以后的定價可能都是從這個之后往后了。至于這個后面能不能持續(xù)，這個是我們最重要關(guān)心的。也是多空最關(guān)注的。做空為什么會做空，你做多為什么做多，應該都是看這個東西的。

對于今年15、16榨季，為什么糖價到5400跌不下去。我是把它整個的邊際供應量我做了一個圖，我發(fā)現(xiàn)15、16榨季的時候，由于國家在原糖的進口商實現(xiàn)了管制之后，你會發(fā)現(xiàn)國內(nèi)的供需關(guān)系有了一個改變。這時候我們把走私，把配額內(nèi)配額外和國內(nèi)的成本做成一條線，會發(fā)現(xiàn)，到什么時候國內(nèi)的產(chǎn)量能滿足消費量，一直是在這個價格之上的。所以未來的邊際成本一定是很高的。一定是5500以上的。這個是我們從邊際成本的角度來考慮的。

所以這個時候我們會有一個結(jié)論。只要國家繼續(xù)在進口管控上繼續(xù)做下去，還有一個走私量能控制住的話，未來會有兩個非常重要的邊際價格一直會把中國糖價支撐在很高的水平。第一個是配額外的價格，可能從2015年之后，配額價格不再是壓制國內(nèi)價格的一條線了，而是支撐國內(nèi)價格的一條線。因為我們覺得這個管制，進口可能是個長期的過程。另外一個在你的配額外價格低于國內(nèi)生產(chǎn)成本的時候。國內(nèi)生產(chǎn)成本也將是一個非常重要的邊際價格。你有供需缺口之后，國內(nèi)的價格很難跌破生產(chǎn)成本，所以這也是我們?yōu)槭裁纯吹浆F(xiàn)貨價格很強的一個重要的原因。

第三點，國內(nèi)的最終看到的那個邊際價格，一定是看這兩個最大值，取最大，哪個高取哪個。未來我甚至會覺得只要國際糖價再上去之后，當配額外的價格，超過國內(nèi)的生產(chǎn)成本之后，你會發(fā)現(xiàn)那時候真正的糖價的大牛市就來了。那時候就是國內(nèi)外聯(lián)動。因為那時候它的邊際價格是非常非常高的。

這兩個里面，一和二里面，只要有一個條件存在，一個條件很高，糖價就掉不下來，所以這個也是我們?yōu)槭裁磿刺莾r還會繼續(xù)走牛的一個最重要的原因。

接下來我們來回顧一下整個白糖的牛市，我做一個梳理。我們覺得牛場上漲有最重要的兩個驅(qū)動力。大家參加白糖調(diào)研的時候會了解得比較清楚。去年的時候，白糖在廣西調(diào)研幾次，就有幾個漲停板，去一次就有一次漲停板。確實是這樣的，為什么呢？就是減產(chǎn)超預期。之前大家開始預計，產(chǎn)量1200萬噸，最后發(fā)現(xiàn)的根本就沒有那么多。實際上大家都知道，現(xiàn)在是1056萬噸，比預期還少150萬噸，就是因為預期在不斷的改變。所以我們把這個牛市，第一個預期就是減產(chǎn)超預期。第二個預期，就是2014年10月份之后，國家實行自動進口許可管理之后，大家發(fā)現(xiàn)我想進口糖進來進不來了，這是第二個超預期。就是進口政策超預期。我們覺得這兩個超預期，一步一步把國內(nèi)的糖價拉起來了。時至今日，我們覺得這兩個驅(qū)動力依然存在，而且保持得非常完好。

首先看第一個，國內(nèi)減產(chǎn)超預期，首先14、15榨季就不多講了。我們主要說15、16榨季。我們覺得15、16榨季，整個的食糖的產(chǎn)量會下降的900萬噸。這個數(shù)據(jù)是我們在15年的6月份評估出來的。當時去廣西調(diào)研的人知道，我們當時做的預計就是900萬噸，這個數(shù)字是怎么來得呢？是我們當時和傅海棠（音）傅總，我們兩個人考察完了之后，在那里算。把單產(chǎn)和面積一算，900萬噸，不會超過。所以最后大家到了今年的5月份，你可以看，可能會比我們預測產(chǎn)量更低。因為現(xiàn)在出糖率比我預想的還要低一點點。所以我們覺得15、16年的產(chǎn)量會繼續(xù)下降。所以這個時候國內(nèi)的產(chǎn)需缺口會繼續(xù)增加。我們覺得這個驅(qū)動力，就是國內(nèi)減產(chǎn)超預期，這個驅(qū)動力依然存在，而且保持得非常完好，而且還得到了加強。所以我們覺得這個是存在的。

第二個我們看進口政策方面，我們覺得進口政策，你覺得它是松是緊，其實有很重要的指標。你看進口量就很明顯了，從整個進口量可以看到，我們做這條線，是月度的內(nèi)外價差，我們可以看到，目前的內(nèi)外價差其實是處在歷史的最高水平之上。以前很少有超過1200塊錢的時候。但是去年最高到了2400?，F(xiàn)在依然是一個比較高的水平，但是我們可以看到，實際上每個月的進口量化是比較少的。還有很多進口糖，進口到國內(nèi)之后，還被放在保稅區(qū)里面。至少目前來講，到現(xiàn)在為止，這個驅(qū)動力還是很好的。所以我們覺得，這兩個驅(qū)動力依然存在。所以說國內(nèi)的牛市應該說還會繼續(xù)。

小結(jié)一下，我們覺得減產(chǎn)超預期得到了加強。另外一個就是進口超預期也得到了加強，因為政策的控制方面，它的經(jīng)驗也更加豐富了。所以我們覺得目前來看，這兩個驅(qū)動力還存在的。

第二個我們就看邊際價格，就是未來中國糖價要漲到多高，跌到多深，其實是看邊際的，因為你的價格，現(xiàn)在的情況是什么？你不是一個供需均衡的時候。15、16年一定是供需稍微偏緊的時候。這時候市場價格，至少說你會在某一時間點，一定會達到那個邊際價格附近的。可能它在這個邊際價格附近不會持續(xù)很長時間，但是它一定會達到那個價格的。首先我們來看一下這個邊際價格，我這個是做了一張圖。這個深一點顏色的線是原糖的，紐約原糖的價格，以美元標價的。這個淺一點顏色的線，是巴西雷亞的匯率，我們可以看到，從2014年10月份到2015年9月份，國際原糖價格單邊下跌，剛剛其實也有講到，這個下跌的確切幅度是多少呢？我可以告訴大家，下跌了34%，其間從10月份到這個時候，這個雷亞貶值了多少呢？32%。也就是說基本上兩個幅度是相當?shù)?。我把這段時間的國際價格波動歸結(jié)于金融屬性里面。隨后從10月份以后，國際糖價開始反彈，我把它歸結(jié)于商品屬性的回歸。因為我們這時候可以看到，巴西雷亞波動幅度沒有之前那么大。我們覺得它是在高位震蕩。所以從2014年10月份到現(xiàn)在，其實有兩個屬性在影響著國際糖價。

未來國際糖價會是怎么樣的呢？我不再多述，我是覺得有一個看法，主要是在這個方面，目前以雷亞爾標價的國際糖價，已經(jīng)達到了歷史的最高水平，我們可以看到歷史最高是這個時候，現(xiàn)在的糖價已經(jīng)超過了歷史最高價格。而且我們可以看到糖價和乙醇價格的比價，也是在過去三年最高水平之上。這個價格如果持續(xù)一段時間下去，其實我跟剛剛齊總剛才的觀點，他說15、16年榨季巴西糖的用蔗量可能是43到44，我很贊同這個的觀點，我覺得今年41，明年肯定還會上去，可能還會超過45。這個不一定。所以明年對于巴西人來講，他生產(chǎn)糖是非常有利可圖的。

另外一個我們可以看到乙醇對于汽油，價格還是比較高的。剛剛齊總也講了。所以整個來講，明年巴西的制糖的用蔗量一定會提高。齊總剛剛說的是這個水平，我覺得很有可能會達到這個水平之上。所以在這個情況之上，如果你到43%，你的產(chǎn)量就增加200萬噸。如果你到45%，產(chǎn)量就到400萬噸。一下子就可以把之前的缺口改變掉。所以我對于明年的國際糖價我不是很樂觀。我覺得它很有可能會在今年的15、16，可能就是一個頂點了。但是你這個國際糖價不能上漲，絲毫不改變我對國內(nèi)糖價走牛的一個觀點。因為我知道，我判斷它糖價能不能上漲，有兩個邊際價格，一個是配額外的。配額外的你漲上去沒有關(guān)系，我還有一個在上面呢，就是國內(nèi)的生產(chǎn)成本。

所以接下來我們看一下國內(nèi)的情況，國內(nèi)的成本是怎么樣的。我簡單做了一個預估，我覺得這個還是比較好的。其實更重要的我覺得大家要注意一點這個東西。就是15、16榨季到底進口量是多少。個人的看法，15、16榨季，你進口量必須要低于450萬噸，這樣的話牛市才會保住，而且會比較好。

這個450萬噸是怎么來的呢？我可以跟大家說一下。首先我覺得消費量可能是1550萬噸，這樣減去900萬噸的產(chǎn)量，減去，按照這個供需的預計的話，有可能，如果最后形成了，以進口550萬噸糖的話，可能你最后的缺口只有100萬噸，可能會比走私量還小。這時候意味著什么？意味著你的邊際價格發(fā)生了改變。你的邊際價格不再是看生產(chǎn)成本最高的了，而是看多出來的50萬噸的走私的價格。所以這個是很恐怖的。所以我覺得國內(nèi)的進口量，一定不能比550高，這時候你必須要留出一個缺口。就是你的缺口量必須要大于走私量，另外一個，我們換個角度來看，如果按照目前的糖協(xié)的口徑，就是如果按照年度來講，它是配額內(nèi)190，加配額外190。再加一百萬噸目前在保稅區(qū)的這些糖。如果保稅區(qū)再出一百萬噸出來的話，這個是450萬噸，也比之前我預估的這個，如果要留200萬噸缺口的話，就是450萬噸稍微大一點點。所以接下來一年其實很關(guān)鍵，其實這個是旗鼓相當?shù)摹＿@個時候一定，這兩個量一定要控制住，就是配額內(nèi)和配額外，最后進口量要比實際的預期要低一點點。

所以我覺得接下來，這個是最重要的，你看國內(nèi)的價格其實就是看進口，這個是我們從邊際的角度考慮的。

所以做一個小結(jié)的話，我們覺得在這兩個邊際價格，第一個我們看配額外的價格。這時候看的是什么？主要是看進口量。國內(nèi)的邊際價格是看什么？是看國內(nèi)的生產(chǎn)成本，國內(nèi)的生產(chǎn)成本是看什么呢？國內(nèi)的生產(chǎn)成本主要是看甘蔗的收購價格。從目前來講，我們覺得國內(nèi)的甘蔗的收購價格是很難往下掉的，但是未來有一點，其實我們需要足以改變我們從2015年至今的定價邏輯的話，會有一個政策，一個政策補貼。這個政策是我們必須要關(guān)注的。如果國家要實行政策補貼的話，這意味著什么呢？意味著你的邊際成本，邊際價格直接往下掉，斷崖式的下跌。直接就把價格水平下一個臺階了，這個是我們應該關(guān)注的。

如果國家還沒有對原料的種植實現(xiàn)補貼的話，這時候你會發(fā)現(xiàn)其實整個的邏輯還是保持下去的。所以我把這個列出來，我覺得我們未來需要重點關(guān)注這些東西。所以整個，這兩個編輯價格，其實總結(jié)下來最后就是這個。第一個我們?nèi)蓚€邊際價格，當你的配額外價格，低于國內(nèi)市場成本的時候，我們找它的一個最大值。如果配額外的價格比國內(nèi)生產(chǎn)成本價格還要高的時候，這時候就是國內(nèi)外共振。這個是我們最希望看到的，目前來看，現(xiàn)在是第一種情況，這個是一個人為的牛市，人為的市場。這時候做多的人也有理由，做空的人也有理由。只是說做多的人，你是覺得邊際價格會比較高。做空的人會覺得走私量會比較大，會把你的邊際價格往下打。就是糾結(jié)于這里面。

所以對于整個2016年來講，我覺得從做產(chǎn)業(yè)的人角度來看，他們也是可以賺錢的。因為目前的期貨價格、現(xiàn)貨價格比他們的生產(chǎn)成本高，他們可以賺到他們本該有的一部分利潤。對于做投資人來講，他是賺邊際價格的錢。就是今年的2016年的邊際價格邊際成本是比較高的，我覺得會到5750或者是5800以上。如果國家按照目前來講，就是在進口方面管控得比較嚴的話，其實邊際成本就會非常非常高。

不幸的情況是國家還要拍賣。這時候你會發(fā)現(xiàn)價格一定會上漲到不可思議的程度。6000肯定擋不住，很多人覺得是到6200，我覺得6200都擋不住，一定是6500。

為什么這樣子呢？國家一旦拍賣的話，意味著進口管控得非常好，這里面的進口其實包括走私。因為國內(nèi)一定是有缺口的，它價格才會上去。

所以歸根到底我是講這張圖，我們覺得整個的情況是什么呢？這個牛市上來就是兩個驅(qū)動力，兩個驅(qū)動力就像發(fā)動機一樣，把價格往上抬升。這時候你會發(fā)現(xiàn)在兩個驅(qū)動力的，國內(nèi)供求關(guān)系由寬松轉(zhuǎn)為緊平衡，這時候國內(nèi)是有缺口的。有缺口你要怎么辦呢？有缺口意味著為了滿足這個需求，邊際供應的成本是在往上漲，你的價格是在上漲。這時候邊際價格是看什么呢？就看兩個重要的邊際，一個是國內(nèi)生產(chǎn)成本，一個是配額外幾個。只要把這張圖理清楚，對于現(xiàn)在的糖價已經(jīng)有清晰的認識了。對于做空的人來講，會覺得配額外的這邊的邊際價格可能會變。因為走私量會比較大。意味著直接把供需關(guān)系由緊平衡轉(zhuǎn)變?yōu)閷捤?。這時候可以直接使得你的邊際價格不再看生產(chǎn)成本最高的了。而是看誰能提供成本最低的糖。這個也是走私。所以有人講說，既然糖價可能會跌兩千塊錢，它看的是什么？看的是3300的走私的成本。但是實際上，如果你的國內(nèi)的供求關(guān)系還是緊平衡的話，價格一定是看國內(nèi)的生產(chǎn)成本。而且按照目前的量，就把所有的供應量起來，其實你還是不夠的。所以你最后會發(fā)現(xiàn)價格一定會站在國內(nèi)所有的省份的生產(chǎn)成本之上。這個是目前我們對于糖整個的看法，整個的大邏輯。

所以未來多空其實是集中在，這個到底是，多頭肯定看這個，空頭肯定看這個，就看誰能改變這個關(guān)系，其實就是看這張圖。

下面說一下結(jié)論吧，我們覺得對于未來六個月的話，我個人是比較看好的。我覺得現(xiàn)貨價格，它的波動區(qū)間應該是在5200-5800，期貨價格是5200-6000。這是我們對于一個年度的看法。

我覺得未來的糖價要上6000的條件就是國儲不要拍賣。然后糖價上漲的過程是一波三折。我覺得這個已經(jīng)表現(xiàn)出來了。就是未來2016年糖價的走勢，很有可能是漲兩三天，回調(diào)兩三個星期。再漲兩三天，底部臺階不斷往上抬的過程。是這樣的走勢。為什么會這樣呢？只要我們供需關(guān)系保持完好的，價格一定是往上漲的。但是這時候我們知道，目前白糖其實是整個大宗商品里面，去年是唯一的深水品種，而且它也是唯一上漲的品種。所以對于有些人來說是很好的做空的機會。而且對于產(chǎn)業(yè)的人來講，期貨價格到了5750之上，意味著他賺5%-10%的凈利潤。這時候你會產(chǎn)業(yè)套保的東西會會比較多。所以我們看到中糧上面的量比較大，是這個原因，它是從它的產(chǎn)業(yè)的角度來做的，來考慮的。所以我們覺得，這個是基于現(xiàn)在的情況，你可能在六月份之前，很有可能價格都是這樣漲的。但是你最后會發(fā)現(xiàn)，如果到了整個全年的生產(chǎn)都結(jié)束之后，消費也差不多了之后，你會發(fā)現(xiàn)，如果真的出現(xiàn)缺口了。這時候意味著上半年的進口控制得非常好，真的出現(xiàn)缺口了。

所以我覺得最大機會是在九月份的合約上。九月的合約一定會在某個階段，達到可能利潤不可思議的高度。至于它在這個高度上能站多久這個不好說。但是它一定會站在這個邊際成本最高價格附近的，所以這個是我們對于它的一個看法。

對于中長期的角度來看，我們覺得，從我們過去的經(jīng)驗來看。今年的牛勢其實已經(jīng)走出來了，而且我覺得這個應該還會繼續(xù)。上6000，從這個幅度來看應該是問題不大的，還有一個從時間跨度來看，其實目前到現(xiàn)在14個月，我覺得時間不夠。接下來最短的這個是19個月，這好像是32個月，這是36個月，所以無論是時間的長度還是它的幅度來講，我覺得只要我們的邏輯還在，只要我們進口還控制得住，未來國內(nèi)的價格一定很難跌落5000，或者是5300-5500這個區(qū)間。5300-5500是廣西的生產(chǎn)成本。

如果你在國內(nèi)的管控做得很好的話，國內(nèi)的糖價沒有理由讓國內(nèi)生產(chǎn)最大的一個省還虧錢。是不是？所以如果是這樣的話，我們覺得國內(nèi)的價格很難跌破5300。接下來云南的成本是5500了。再往上，另外的就是三百多萬噸的其他省的一些量的成本，就在5700、5800。所以我覺得糖價到5800只是時間問題。當然一個前提條件，我們需要一直關(guān)注進口。所以我覺得，最近其實包括很多投資公司我也知道，跑到云南去看走私情況。我覺得就是看一點，就是看它的邊際，最后的邊際量是不是改變了。如果沒有改變，我敢斷言，這個糖價6000未來是蓋不住的。謝謝大家。