金融市場(chǎng)2015年回顧及2016年展望

    10年期國(guó)債收益率破“3”，成為2015年金融市場(chǎng)的標(biāo)志性事件之一。從國(guó)內(nèi)外歷史來(lái)看，在低利率環(huán)境中最容易產(chǎn)生“股債雙?！?。

　　然而，在過(guò)去的一年，雖然利率處于歷史偏低位置，但是A股激情演繹牛市“上半場(chǎng)”后突然“變臉”，緊接著險(xiǎn)象環(huán)生、飛流直下，股指期貨還遭遇史上最嚴(yán)厲的政策管控。之后，債券接棒演繹牛市“下半場(chǎng)”，國(guó)債期貨交投日益活躍，在信用債違約風(fēng)險(xiǎn)加大的情況下，利率債成為“香餑餑”。

　　回望2015年，市場(chǎng)大幅波動(dòng)，經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)貫穿全年，人民幣出現(xiàn)一定幅度的貶值。對(duì)于2016年，分析人士普遍認(rèn)為，市場(chǎng)流動(dòng)性依然充足，供給側(cè)改革的良好預(yù)期將給股市、股指期貨帶來(lái)新機(jī)會(huì)，而國(guó)債長(zhǎng)端收益率破“3”后仍然有下行空間，這意味著國(guó)債期貨具備長(zhǎng)牛條件。

　　不可忽視的是，經(jīng)濟(jì)下行和匯率壓力兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因素仍然存在。業(yè)內(nèi)普遍預(yù)計(jì)，在流動(dòng)性無(wú)憂的情況下，央行繼續(xù)釋放流動(dòng)性的力度可能有所減小，同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏將影響全球市場(chǎng)。新的一年，這些精彩的景致都值得密切關(guān)注。

　　延續(xù)“水汪汪”的流動(dòng)性

　　當(dāng)前，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)處于轉(zhuǎn)型期，經(jīng)濟(jì)增速明顯放緩，為了對(duì)沖去產(chǎn)能、去杠桿帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，完成穩(wěn)增長(zhǎng)目標(biāo)，央行通過(guò)貨幣政策工具不斷向市場(chǎng)輸入流動(dòng)性。

　　市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)，未來(lái)一年我國(guó)經(jīng)濟(jì)可能依然低迷，降準(zhǔn)、降息空間仍存。在較為充足的流動(dòng)性支撐下，長(zhǎng)端利率有進(jìn)一步下降的空間，在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)大量釋放的情況下，這將給股債的良好表現(xiàn)提供支撐。

　　2015年上半年，由于改革牛預(yù)期升溫，A股持續(xù)上行，大量杠桿資金奔赴股票市場(chǎng)，短時(shí)間內(nèi)兩融余額從數(shù)千億元飆升到2.3萬(wàn)億元。隨著資金不斷涌入，不到半年，上證指數(shù)便從3200點(diǎn)躍升至5178點(diǎn)。直到6月中旬，以證監(jiān)會(huì)清理場(chǎng)外配資為導(dǎo)火索，市場(chǎng)出現(xiàn)了“踩踏”行情。

　　誠(chéng)然，2015年上半年資金流動(dòng)性相對(duì)寬松，但是債市沒有得到青睞，再加上地方債置換帶來(lái)的供給壓力，債券市場(chǎng)熊態(tài)明顯。業(yè)內(nèi)一家著名的債券型私募產(chǎn)品經(jīng)理告訴記者，由于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好和行情改變，他們的產(chǎn)品銷售一度受阻，但下半年10年期國(guó)債收益率一路下行70個(gè)基點(diǎn)左右，債券市場(chǎng)一下子火爆起來(lái)。

　　展望新年度，安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文表示，由于經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)仍存，央行貨幣政策主基調(diào)不會(huì)改變。從去年央行降準(zhǔn)、降息的效果來(lái)看，市場(chǎng)利率并不是直線下行的。

　　從2015年貨幣市場(chǎng)看，Shibor在1—3月表現(xiàn)穩(wěn)定，第一次降息之后快速下滑，5月后又逐步?jīng)_高回落，9月即便央行再度降息，Shibor也并沒有顯著下降?！把胄嗅尫帕鲃?dòng)性的邊際效應(yīng)遞減，繼續(xù)降息對(duì)實(shí)際利率下調(diào)的引導(dǎo)性將大大減弱。”國(guó)信期貨研究員夏豪杰表示。

　　混沌天成期貨研究員季成翔認(rèn)為，目前還看不到CPI大幅下滑的跡象，而且從2015年9月開始政府加大擴(kuò)張性財(cái)政政策，有利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，這種情況會(huì)延續(xù)到2016年一季度，“從這方面來(lái)說(shuō)，2016年尤其是一季度，利率下行幅度也是有限的”。

　　“我國(guó)目前正處在一個(gè)舊經(jīng)濟(jì)加速出清、新經(jīng)濟(jì)未至的階段，預(yù)計(jì)這種情況在2016年仍會(huì)持續(xù)?！备窳执笕A期貨研究員趙曉霞表示，2016年降息和降準(zhǔn)次數(shù)會(huì)明顯少于2015年，央行更可能利用定向?qū)捤?、鎖短放長(zhǎng)等措施引導(dǎo)資金進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，“從預(yù)期上說(shuō)，我們的樂觀是偏謹(jǐn)慎的”。

　　提防匯率風(fēng)險(xiǎn)“卷土重來(lái)”

　　與最高點(diǎn)相比，截至目前，人民幣貶值幅度在4%左右，相比日元、歐元、加元等世界其他主要貨幣，人民幣貶值幅度并不算高。但是這并不意味著人民幣會(huì)繼續(xù)堅(jiān)挺，分析人士普遍認(rèn)為，人民幣和美元“分手脫鉤”已成定局。

　　趙曉霞表示，人民幣貶值幅度偏小的原因在于我國(guó)存在一定程度的資本管理，而人民幣納入SDR后，資本管制的尺度將放大，人民幣匯率也會(huì)在市場(chǎng)推動(dòng)下回歸基本面。此外，經(jīng)濟(jì)低迷、流動(dòng)性充裕以及美聯(lián)儲(chǔ)加息，也會(huì)加大2016年人民幣的貶值壓力。

　　那么，匯率變化將對(duì)股市產(chǎn)生哪些影響呢？高善文表示，匯率水平與股市是相互影響的，但匯率下降、資本流出未必會(huì)導(dǎo)致股市下跌，人民幣匯率面臨貶值壓力對(duì)股票市場(chǎng)不會(huì)產(chǎn)生絕對(duì)的負(fù)面影響。

　　談及具體影響，高善文認(rèn)為應(yīng)分為三種情況：一是國(guó)內(nèi)利率水平下跌，資本流出，匯率貶值，股票市場(chǎng)上漲；二是境外利率上升，資本流出國(guó)內(nèi)，股票市場(chǎng)是下跌的；三是在固定匯率制度下，市場(chǎng)對(duì)固定匯率水平產(chǎn)生擔(dān)憂，資本恐慌性外逃，從而導(dǎo)致國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)大幅下跌。

　　“未來(lái)人民幣貶值會(huì)不會(huì)導(dǎo)致股市下跌，需要具體分析匯率貶值的原因?！备呱莆谋硎?，中國(guó)的匯率變化具有全球性影響力，給政府對(duì)人民幣匯率的干預(yù)形成了很大的制約，使得中國(guó)對(duì)匯率的調(diào)整必須照顧全球金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

　　“從現(xiàn)在來(lái)看，人民幣貶值并不是長(zhǎng)期的，而是階段性的。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)說(shuō)，人民幣加入SDR會(huì)增加海外投資者對(duì)債券的關(guān)注度，這對(duì)債市是中長(zhǎng)期利好的?！奔境上璞硎荆绻麄幸騾R率貶值恐慌而出現(xiàn)收益率上升，反而可能帶來(lái)買入機(jī)會(huì)，再加上經(jīng)濟(jì)疲弱，央行等仍然會(huì)維持總體流動(dòng)性充裕，債券牛市在未來(lái)一年仍然有可能持續(xù)。

　　大類資產(chǎn)配置荒繼續(xù)蔓延

　　2015年下半年，債券市場(chǎng)走牛的直接邏輯就是大類資產(chǎn)配置荒。截至目前，A股日內(nèi)成交額仍然在萬(wàn)億規(guī)模以下，債券市場(chǎng)成交額居高不下，不管在股市還是債市，資金對(duì)于再加杠桿都保持著較為謹(jǐn)慎的態(tài)度，那么大類資產(chǎn)將如何配置呢？隨著國(guó)家改革紅利的不斷釋放，以及居民理財(cái)意識(shí)的提高，普通百姓的投資理念也在上升，那么他們?cè)撊绾翁幚砟兀?/p>

　　在高善文看來(lái)，2015年房地產(chǎn)市場(chǎng)并沒有進(jìn)入去庫(kù)存狀態(tài)，未來(lái)實(shí)體經(jīng)濟(jì)再滑落可能性較大。

　　按照上述邏輯和判斷，以及當(dāng)下市場(chǎng)上資金的總體形勢(shì)，未來(lái)投資于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金規(guī)模顯然會(huì)進(jìn)一步縮減，在流動(dòng)性充裕的情況下，這些資金繼續(xù)進(jìn)入金融市場(chǎng)的可能性較大。“未來(lái)的一年，預(yù)計(jì)保險(xiǎn)產(chǎn)品、公募和私募基金，將迎來(lái)非常好的發(fā)展時(shí)機(jī)?！备呱莆恼f(shuō)道。

　　據(jù)記者了解，這個(gè)觀點(diǎn)已經(jīng)在業(yè)界得到普遍認(rèn)同。趙曉霞認(rèn)為，在大類資產(chǎn)配置荒的條件下，股票、債券、大宗商品等領(lǐng)域的資產(chǎn)將大受歡迎，兩個(gè)市場(chǎng)明年新入資金規(guī)模將進(jìn)一步增加，在機(jī)構(gòu)都比較看好的情況下，明年新增萬(wàn)億資金進(jìn)入股票市場(chǎng)不是沒有可能。

　　南方基金還表示，未來(lái)一年有三個(gè)預(yù)測(cè)：一是經(jīng)濟(jì)改革轉(zhuǎn)型加速推進(jìn)，改革紅利的釋放提升許多受益產(chǎn)業(yè)的估值水平；二是穩(wěn)健貨幣政策邏輯未改變，未來(lái)一年市場(chǎng)流動(dòng)性依舊充裕；三是整個(gè)經(jīng)濟(jì)中利率水平仍在下降，而我國(guó)居民可投資資產(chǎn)過(guò)百萬(wàn)億元，大類資產(chǎn)配置會(huì)傾向于權(quán)益類資產(chǎn)投資。

　　“2016年資金面依然是無(wú)憂的，即便有資本外逃風(fēng)險(xiǎn)，大量閑余資金也會(huì)在市場(chǎng)上徘徊，尋找價(jià)值洼地，尋找投資標(biāo)的?！奔境上璞硎?，實(shí)際上，現(xiàn)在大類資金配置荒是一個(gè)全球問題，也就意味著全球有大量的閑余資金，即便國(guó)內(nèi)出現(xiàn)資本外流，可能也是階段性的。

　　放眼望去，全球哪個(gè)國(guó)家或者地區(qū)才能帶來(lái)較好回報(bào)呢？目前印度經(jīng)濟(jì)仍然在高速增長(zhǎng)，在當(dāng)前投資環(huán)境下，被認(rèn)為是有望實(shí)現(xiàn)高回報(bào)的國(guó)家。盡管中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)下滑明顯，但對(duì)全球資產(chǎn)的吸引力仍在，尤其是當(dāng)前利率市場(chǎng)和匯率市場(chǎng)都在逐步放開的情況下，未來(lái)境外資金進(jìn)入國(guó)內(nèi)也有更方便的渠道。

　　復(fù)雜環(huán)境添加“憂愁”

　　綜合以上陳述內(nèi)容，股債未來(lái)有繼續(xù)走牛空間。然而，資本市場(chǎng)從來(lái)不是只漲不跌的市場(chǎng)。從最簡(jiǎn)單的邏輯來(lái)講，經(jīng)濟(jì)的不景氣是制約A股向上的最大因素。不過(guò)，趙曉霞認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)低迷并不代表一定會(huì)走出熊市行情，主要是因?yàn)槔氏滦泻褪袌?chǎng)對(duì)供給側(cè)改革的良好預(yù)期。那么，風(fēng)險(xiǎn)主要隱匿在哪里呢？

　　對(duì)于新的一年，趙曉霞表示，普漲行情難以持續(xù)，不排除在美聯(lián)儲(chǔ)加息、人民幣貶值等風(fēng)險(xiǎn)影響之下，A股再次出現(xiàn)砸盤的情況，而股指期貨三大品種則可能隨著板塊變化走出分化行情，“這比較考驗(yàn)投資者的判斷和操作能力”。

　　除了宏觀因素以外，業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，注冊(cè)制將在明年推出。需要注意的是，業(yè)績(jī)并不好的上市公司，明年將面臨較大風(fēng)險(xiǎn)，而消息面刺激短期可能給A股、股指期貨帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)因素?！暗菑拈L(zhǎng)期來(lái)看，注冊(cè)制的推出有利于我國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展，一系列有成長(zhǎng)性的企業(yè)會(huì)更受到市場(chǎng)青睞，投資者還需要把握好節(jié)奏。”趙曉霞表示。

　　另外，分析人士普遍認(rèn)為，債市風(fēng)險(xiǎn)要高于股市，原因都有哪些呢？

　　“國(guó)債期貨最近的表現(xiàn)屬于透支行情?！奔境上枵J(rèn)為，短期央行再次降準(zhǔn)、降息已經(jīng)無(wú)望，提供流動(dòng)性的力度可能小于預(yù)期，而年底前發(fā)生了幾起信用債違約，也為利率債提供了機(jī)會(huì)，但是短期內(nèi)信用債大面積違約的可能性不大，所以在當(dāng)前時(shí)期利率債也累積了較高的風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)該注意。

　　展望2016年，債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)依然比較突出?！笆濉币?guī)劃建議明確提出，到2020年債券市場(chǎng)規(guī)模要與GDP相當(dāng)，因此2016年債券供給壓力較大。業(yè)內(nèi)人士預(yù)計(jì)，明年財(cái)政赤字估計(jì)會(huì)上升到3%附近，那么地方債置換額度預(yù)計(jì)會(huì)超過(guò)2015年的3萬(wàn)億元。無(wú)疑，這將對(duì)債券市場(chǎng)帶來(lái)較大沖擊。

　　美聯(lián)儲(chǔ)加息周期開啟必然對(duì)債市產(chǎn)生影響。具體到我國(guó)，2004年6月30日，美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)新一輪加息周期，我國(guó)的國(guó)債收益率在此后半年呈現(xiàn)振蕩走高態(tài)勢(shì)。

　　“總體來(lái)看，股債2016年仍有走高空間，但是具體節(jié)奏會(huì)比較復(fù)雜?！壁w曉霞表示，2016年一季度利率上行的可能性較大，這對(duì)兩個(gè)市場(chǎng)將造成擾動(dòng)，經(jīng)過(guò)調(diào)整之后，股債兩個(gè)市場(chǎng)還有比較明顯的機(jī)會(huì)，股指期貨明年將實(shí)施新規(guī)，但限制措施不知何時(shí)解除，建議投資者關(guān)注股指期貨的波段性投資機(jī)會(huì)，而國(guó)債期貨活躍程度增加，與現(xiàn)券市場(chǎng)之間經(jīng)常出現(xiàn)套利機(jī)會(huì)，投資者2016年可以積極參與。