近期在人民幣加速貶值，降準(zhǔn)預(yù)期催化下，期債市場加速上行，屢創(chuàng)新高，暗含資產(chǎn)回報率下行的趨勢未變，債市依舊火熱。12月，10年期國債收益率從3.05%快速下行至2.80%，較2009年2.7%僅高出10基點，筆者認(rèn)為短期債市回調(diào)的壓力加大，而在債牛格局未變的情況下，建議投資者待期價回調(diào)后買入持有。

　　人民幣貶值不足慮

　　近期人民幣加速貶值，截至12月29日，12月在岸人民幣較美元貶值幅度達(dá)到1.37%，市場對貶值可能帶來的通脹擔(dān)憂再次升溫。一般來說，若貨幣貶值幅度較進(jìn)口商品下跌幅度更大，才會導(dǎo)致通脹問題，如今年的俄羅斯和巴西。但當(dāng)前，由于人民幣貶值反映出市場對我國經(jīng)濟增長疲軟的擔(dān)憂，而進(jìn)口商品如國際大宗商品一般也會受到波及而下跌。因此，人民幣貶值一般并不會帶來進(jìn)口商品價格的明顯走高，通脹擔(dān)憂或不足為慮。

　　此外，人民幣貶值帶來的資本外流壓力增大，央行是否會通過降準(zhǔn)對沖資金缺口也為市場焦點之一。從歷史經(jīng)驗來說，國內(nèi)經(jīng)濟增長動能的恢復(fù)才是轉(zhuǎn)變?nèi)嗣駧刨H值預(yù)期的根本。我國在1998—2001年期間同樣面臨較大的貶值壓力，離岸遠(yuǎn)期NDF市場美元兌人民幣匯率報價一直高于當(dāng)時我國官方實行的固定匯率。而當(dāng)時我國實行降準(zhǔn)等寬松政策，經(jīng)濟基本面實現(xiàn)好轉(zhuǎn)，而人民幣貶值壓力隨經(jīng)濟基本面好轉(zhuǎn)而消失。因此降準(zhǔn)的最終著眼點在于是否有利于國內(nèi)實體經(jīng)濟增長，后續(xù)降準(zhǔn)的可能性依然較大。但鑒于目前經(jīng)濟環(huán)境更為復(fù)雜，降準(zhǔn)的節(jié)奏和幅度或更為審慎。

　　節(jié)前資金利率平穩(wěn)

　　目前臨近年末，資金面保持相對寬松的局面，銀行間資金利率重心略有上移，但市場化資金利率延續(xù)下行。具體來說，3個月期限利率由12月初3.05%小幅上行至3.08%，較10年期國債收益率高近28個基點。從央行嘗試構(gòu)建的利率走廊來說，市場普遍認(rèn)為資金利率上限為常備借貸機制的利率，下限為超額存款準(zhǔn)備金的利率。而11月底央行進(jìn)行MLF操作，期限為6個月，利率為3.25%，對資金利率起到封頂?shù)淖饔谩?/p>

　　以余額寶為代表的市場化資金利率依然延續(xù)下行趨勢，再創(chuàng)本年度新低，資產(chǎn)荒的局面并未得到有效緩解。12月7天年化收益率由2.75%下行至目前的2.69%，較10年期國債收益率低10基點左右，10年期國債相較于市場化資金利率并未出現(xiàn)高估。

　　長端國債收益率降至絕對低位

　　從現(xiàn)券市場來說，10年國債收益率已經(jīng)突破3%關(guān)口，下行至2.8%，相較于2009年2.7%和2002年2.3%的歷史低點分別僅有10個基點和50個基點的空間。相較目前情況來說，去產(chǎn)能、調(diào)結(jié)構(gòu)的格局與2002年時更為相像，而經(jīng)濟仍未現(xiàn)企穩(wěn)跡象，債券牛市難言結(jié)束。但短期隨著國債收益率逐步逼近前低，回調(diào)壓力也逐步增大。

　　需要注意的是，受制于資金利率下行速度緩慢，國債收益率曲線較為平坦，中長期國債收益率較歷史底部仍有較大空間。目前，7年期國債收益率與10年期國債收益率基本持平，甚至一度出現(xiàn)倒掛的局面。而10年期國債收益率已下行至3%以下，10年期債的CTD已經(jīng)轉(zhuǎn)變?yōu)?年期國債，7年期國債受追捧的概率較大，或?qū)?0年期期債提供額外的上漲動能。

　　整體來說，債市牛市難言將結(jié)束，但短期快速上漲后回調(diào)壓力增大，多單可以減倉離場，等待期價回調(diào)后再次布局多單。