國債期貨主力合約本周價格超過了10月底的高點，創(chuàng)出新高?，F(xiàn)貨市場方面，10年期國債收益率達到了2.84%的低位。我們認為債牛未完，債券收益率有望進一步下行，但是近期需要關注收益率繼續(xù)下行的制約因素。

　　本輪債券牛市主要是“資產荒”帶來的配置效應。一方面，實體經濟的投資回報率低，使得大量的資金淤積在金融體系內部，貨幣未能有效地往實體經濟流動。另一方面，6月下旬的股市大跌行情讓資金從股市向債市回流，推動債牛加速。6月中旬到至今，10年期國債收益率已經下行了80BP以上。目前實體經濟沒有明顯的改善跡象，仍然在去杠桿過程中。中短期內，實體經濟的投資回報率難以有明顯改善。

　　由于實體經濟的投資回報率低，導致資金繼續(xù)在金融體系內部堆積，流動性滯留金融體系內部時，投資的主要渠道將集中于債市、房地產和股市。綜合比較，債市仍然是投資者較好的配置標的，從這個角度看，債牛行情未完。除此之外，信用債風險會導致利率債收益率進一步下行，我國信用債的剛性兌付已經打破，預計明年會有越來越多的信用債違約，因此利率債受到資金青睞，這將導致無風險利率進一步下行。此外，從歐洲和美國的去杠桿周期看，實體經濟的去杠桿通常要持續(xù)4年左右，從時間周期上看，本輪債牛行情有望延續(xù)。

　　但期債到目前位置累積了一定的風險，建議關注債市短期的制約因素。

　　第一，當前回購利率水平較高。Shibor隔夜利率維持在1.78%至1.8%附近，Shibor3個月期利率維持在3.05%附近，存款類金融機構7天質押式回購加權利率維持在2.3%左右，離5月低位仍有一定的距離。短期資金成本與債市行情目前形成了一定的背離，我們認為短期利率趨于穩(wěn)定對債券收益率進一步下行有一定的制約作用。

　　第二，美聯(lián)儲加息對我國的債市收益率下行有一定制約作用，2015年12月16日，美聯(lián)儲宣布加息25BP，開啟了本次加息周期。本次加息以來，中國10年期國債收益率延續(xù)下行走勢，但是中美兩國的利差在不斷地縮小，加上人民幣的貶值壓力，短期內或拖累中國的國債收益率。

　　第三，預計2016年債券發(fā)行量會放量，年初債券發(fā)行額度會逐漸清晰，這對債市有一定的壓制。但是我們認為明年一季度的情況可能并非如此，明年財政赤字率會從今年的2.3%上升至3%，這意味著明年我國財政政策是偏寬松的，銀行很可能在2016年年初進行開年沖貸等為實體注入資金。此外，估計地方債額度會對收益率下行形成一定的制約作用。

　　綜上所述，從長期看，收益率會大概率振蕩下行。但是短期而言，當前位置積累了較大漲幅，短期利率未能進一步下行、中美利差縮小等會對收益率繼續(xù)下行有一定制約作用。