時(shí)至年末，如果用一個(gè)詞總結(jié)2015年的A股市場(chǎng)，筆者認(rèn)為“背離”可能具有很強(qiáng)的代表性。從宏觀層面來(lái)看，股市被稱(chēng)為經(jīng)濟(jì)的晴雨表，歷史中A股的整體走勢(shì)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)基本同向。然而2015年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)逐步下行，A股表現(xiàn)卻截然不同。

從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，中國(guó)股市歷年整體隨工業(yè)制造業(yè)的景氣水平波動(dòng)。然而經(jīng)季調(diào)分析的工業(yè)增加值趨勢(shì)在2015年與A股表現(xiàn)卻“分道揚(yáng)鑣”。中國(guó)股市與工業(yè)制造業(yè)脫鉤的另一直接證據(jù)是今年的商品期貨的表現(xiàn)。2008年之后，整體工業(yè)品價(jià)格與股市的波動(dòng)雖然幅度存在差異，但大方向一致。然而2015年商品市場(chǎng)尤其是工業(yè)品市場(chǎng)出現(xiàn)趨勢(shì)性下跌，但滬深300指數(shù)出現(xiàn)一波大幅上揚(yáng)。

最后從企業(yè)盈利的微觀層面來(lái)看，股票價(jià)格的重要決定因素之一即是上市公司的利潤(rùn)收益狀況?；镜慕鹑谫Y產(chǎn)定價(jià)原理告訴我們，股票價(jià)格是由未來(lái)上市公司的每股收益貼現(xiàn)而來(lái)的。因此，企業(yè)利潤(rùn)往往和股價(jià)走勢(shì)高度一致，這是歷年來(lái)從微觀角度觀察市場(chǎng)牛熊的核心。然而，這一規(guī)律在2015年也出現(xiàn)背馳的狀況。今年以來(lái)的滬深300整體每股收益預(yù)期不斷下行，同時(shí)CPI與PPI的剪刀差不斷擴(kuò)大，國(guó)內(nèi)外需求未見(jiàn)明顯好轉(zhuǎn)。

對(duì)于明年而言，需要探討的是股市與基本面之間的“裂痕”是擴(kuò)大還是收窄。筆者認(rèn)為，這種“裂痕”在明年收窄可能是主基調(diào)。雖然今年整體貨幣政策呈現(xiàn)偏松態(tài)勢(shì)，但經(jīng)濟(jì)卻呈現(xiàn)類(lèi)通縮的局面，尤其是PPI始終處于低位。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求低迷階段，貨幣政策效果可能會(huì)受到流動(dòng)性陷阱制約，更多沉淀于金融體系，實(shí)體需求提振作用較低。

中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出階段性提高財(cái)政赤字率，意味著明年財(cái)政政策將發(fā)力。筆者預(yù)計(jì)財(cái)政支出上升期，將直接帶動(dòng)價(jià)格水平回升，改善類(lèi)通縮的困境。實(shí)際上，筆者跟蹤的財(cái)政政策周期已于今年6月起開(kāi)始向積極的一側(cè)轉(zhuǎn)換。對(duì)企業(yè)微觀盈利而言，利率水平的下降降低了其資金成本，同時(shí)PPI降幅的收窄將促進(jìn)銷(xiāo)售收入與利潤(rùn)率的回升。從基本面來(lái)看，筆者預(yù)計(jì)無(wú)論是宏觀層面還是微觀層面都將好于今年。

今年上半年A股市場(chǎng)出現(xiàn)的井噴式的行情，其中一項(xiàng)重要原因在于資產(chǎn)荒。一方面是貨幣政策的相對(duì)偏松，另一方面卻是實(shí)業(yè)投資回報(bào)率的下降、房地產(chǎn)與房?jī)r(jià)市場(chǎng)的低迷、大宗商品市場(chǎng)延續(xù)熊途、利率不斷下行造成的低風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品回報(bào)率的下降，因此資金選擇流入股市。這種資產(chǎn)荒的配置過(guò)程類(lèi)似于“在瘸子里面挑將軍”，雖然很多股票的估值較高，對(duì)應(yīng)著長(zhǎng)期回報(bào)率較低，但在其他類(lèi)資產(chǎn)回報(bào)更糟糕的情況下，依然受到配置的青睞。當(dāng)前新興產(chǎn)業(yè)得到扶植，同時(shí)房地產(chǎn)已有企穩(wěn)回升勢(shì)頭，大宗商品價(jià)格預(yù)計(jì)在明年企穩(wěn)。其他資產(chǎn)的回報(bào)率企穩(wěn)回升，將對(duì)股市內(nèi)部估值較高的板塊與品種形成沖擊。此外，當(dāng)前A股市場(chǎng)受到更嚴(yán)苛的監(jiān)管，洶涌的杠桿資金難再現(xiàn)。明年IPO改革將面臨股票供給的增加。雖然明年經(jīng)濟(jì)走勢(shì)預(yù)計(jì)好于今年，但股市表現(xiàn)將不及今年，兩者分化的局面有望緩解。