12月中旬以來，國債期貨整體延續(xù)牛市走勢，5年期和10年期國債期貨先后突破前高，市場情緒良好。短期來看，經(jīng)過連續(xù)上漲，國債期貨偏離5日均線較大，在沒有新利好刺激下，存在技術性回調(diào)壓力。中長期看，基本面仍對債市有良好的支撐，債市收益率仍有下行空間。

短期面臨回調(diào)

近期市場對利空因素反應較為平淡。例如，前期市場對美聯(lián)儲加息、匯率貶值、IPO重啟等風險并沒有太大反應，上周一在宏觀數(shù)據(jù)企穩(wěn)下，市場終于有所調(diào)整，但周二周三市場逐漸回暖，但隨著本周連續(xù)上漲，獲利盤已較為豐厚，存在短期技術性回調(diào)的壓力。

回調(diào)原因主要有兩個：一是資金面。近期央行公開市場逆回購量并不大，國庫現(xiàn)金定存到期量也較多，疊加臨近年底，短期資金面或延續(xù)近期穩(wěn)中有升的趨勢，中長期資金面亦因為貶值預期而不甚樂觀。不過我們認為，資金面僅帶來情緒上的負面因素，并不會長期持續(xù)下去，央行有利率走廊管理穩(wěn)定預期，同時進一步降準的概率也在提升。二是短期利率債已有較大幅度的下行。近期長、短端國債收益率平行下移，期限利差基本保持不變，目前1年期國債收益率已經(jīng)低于R007，進一步下移的空間或縮小。如果短端出現(xiàn)小幅反彈，對長端亦有較大壓力。

經(jīng)濟持續(xù)回暖動能有限

基本面看，12月公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示短期有一定的上升動能。11月工業(yè)增加值同比回升，與高新技術產(chǎn)業(yè)相關的制造業(yè)逐步擴張，消費繼續(xù)緩慢回升，部分行業(yè)開始通過聯(lián)合限產(chǎn)等方式抬升大宗商品價格，企業(yè)利息支出因降息大大減少，企業(yè)存款也逐漸高升，說明經(jīng)濟有觸底回升的動力。

不過中長期內(nèi)，我國仍處于經(jīng)濟增速換擋期，降庫存、去產(chǎn)能依舊任重道遠。工業(yè)增加值的同比回升與去年APEC會議期間不少工業(yè)企業(yè)停產(chǎn)造成的低基數(shù)有關；投資勉強由基建支撐，地產(chǎn)和制造業(yè)投資持續(xù)下滑。基建今年可以保持較高增速受益于財政支出的擴張，不過考慮財政收入減少以及財政赤字制約等因素，這種擴張較難持續(xù)。即便赤字率從3%小幅提升，對目前基建的體量來說難有較大影響。地產(chǎn)投資持續(xù)下滑，雖然銷售數(shù)據(jù)逐漸好轉，但是很難傳導至前端的開工和購置土地面積，兩者依然處于低位，同時地產(chǎn)庫存高企。此外，很多地產(chǎn)公司開始轉型，向互聯(lián)網(wǎng)、醫(yī)療、養(yǎng)老等領域發(fā)展，壓縮地產(chǎn)投資?？傊顿Y提速難，經(jīng)濟回暖慢。

從政策角度看，財政政策和貨幣政策對經(jīng)濟刺激的效果邊際遞減。11月，管理層提出供給側改革，意圖通過調(diào)節(jié)供給端來適應需求端。目前傳統(tǒng)周期性行業(yè)需求弱而供給過剩，未來不再以刺激需求為主，去產(chǎn)能過程不免會延長。新興產(chǎn)業(yè)和新興經(jīng)濟模式是消費和投資需求所在，需要通過資金供給、稅收減免、政策鼓勵等予以支持，目前政策出臺仍較慢，快速發(fā)展仍需時間。與傳統(tǒng)的需求端改革相比，側重供給側的改革會延長市場過剩產(chǎn)能的出清，意味著經(jīng)濟將在更長時間內(nèi)保持“新常態(tài)”的發(fā)展速度。

整體上，我們認為，當前債市短期存在小幅調(diào)整風險，但中長期依舊會在基本面的支撐下延續(xù)慢牛趨勢。操作上，建議投資者前期多單繼續(xù)持有。