產能出清難度大

　　四季度固定資產投資下行，疊加傳統(tǒng)需求淡季效應，焦炭市場供需矛盾仍在惡化。不過，產業(yè)鏈各環(huán)節(jié)低庫存會對久跌不止的現貨價格有稍許支撐。中期內，從政策和市場機制兩個層面看，難以出現能夠對市場格局產生超預期利好的驅動因素，且行業(yè)供給層面產能出清速度緩慢，焦炭市場弱勢格局難以扭轉。

　　投資拉動型經濟增長模式終結

　　隨著投資拉動型增長模式的終結，持續(xù)30多年的依賴復制重工業(yè)生產能力的經濟發(fā)展模式走向盡頭。最新公布的數據顯示，11月中國固定資產投資累計同比增長10.2%，為2000年6月份以來新低。固定資產投資持續(xù)下滑是其投資拉動效應弱化的結果，具有內在必然性，難以為外部政策所左右。從發(fā)達國家后工業(yè)化時期的發(fā)展軌跡看，未來經濟增長的著力點將更多依賴于現代服務業(yè)，傳統(tǒng)高污染、高能耗行業(yè)的市場需求已經達到天花板，生產將受到長期壓制，價格易跌難漲。

　　產能出清步伐緩慢

　　在固定資產投資增幅放緩的背景下，建材相關行業(yè)遭遇近些年最冷“寒冬”，疊加環(huán)保問題越發(fā)受到重視，焦炭需求呈萎縮態(tài)勢的格局已經確定。因此，影響未來價格走勢的關鍵因素將集中于供給側調整。但筆者認為，依賴市場機制調控產能舉步維艱。根據廠商理論，企業(yè)減產取決于該行為是否“經濟”：當P>AVC時，盡管企業(yè)盈利整體虧損，但生產可以彌補部分固定成本，企業(yè)一般不會減產；當P<AVC時，繼續(xù)生產不僅不能彌補固定成本，還會造成現金損失，這時企業(yè)一般會選擇減產。

　　焦化行業(yè)屬于重資產行業(yè)，固定資產投資大，疊加原材料價格持續(xù)下跌和化工副產品可以盈利，繼續(xù)生產仍可覆蓋部分固定資產成本，并維持企業(yè)現金流穩(wěn)定。這種個體理性促使下維持的較穩(wěn)定產量供給，最終造成產能出清步伐受阻，導致全行業(yè)陷入“囚徒困境”的絕境。

　　成本中樞下移

　　原材料價格下跌對焦炭企業(yè)生產是利好，對焦炭價格走穩(wěn)卻是利空，這種情況在熊市格局下表現得更為明顯。近期，以山西焦煤集團為首的大型原材料生產企業(yè)對下游重點客戶加大降價力度，反映了上游產能過剩問題同樣突出。對于煉焦煤生產企業(yè)而言，直接生產成本較低，中間物流和稅收成本在價格中占比高。從經濟規(guī)模和社會職能角度考量，維護煤炭行業(yè)整體穩(wěn)定意義重大，降低煤炭企業(yè)經營負擔勢在必行。未來，煤炭市場在物流和稅收等環(huán)節(jié)仍將有較大的壓縮空間，價格仍將繼續(xù)下行以實現新的市場均衡。從這個角度看，成本中樞下移將延緩市場產能出清步伐。

　　我們認為焦炭市場依舊處于價格底部左側，急于抄底并非明智之舉。從現在至明年一季度螺紋鋼期價缺乏大幅上漲的條件，如果市場受局部減產炒作影響出現反彈行情，對焦炭期貨來說，仍可遵循逢高沽空思路。