11月國內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期反彈，疊加10年期國債收益率再次下行至3%關(guān)口，導(dǎo)致市場謹(jǐn)慎情緒升溫，本周期債減倉弱勢回調(diào)。針對后市，筆者認(rèn)為經(jīng)濟(jì)難言企穩(wěn)，后續(xù)回落的可能性較大，中期期債有望突破前高，但短期缺乏利多因素催化，期債保持振蕩的概率加大。

經(jīng)濟(jì)弱勢反彈

11月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和通脹數(shù)據(jù)雙雙反彈，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)預(yù)期再起，對期債影響偏空。具體來說，11月工業(yè)增加值同比超預(yù)期增長6.2%，增速環(huán)比回升0.6個百分點(diǎn)。11月CPI同比上漲1.5%，增速環(huán)比回升0.2個百分點(diǎn)，通脹仍然處于低位。而1—11月固定資產(chǎn)投資累計增速為10.2%，與上月持平，其中房地產(chǎn)投資增速11月繼續(xù)回落，1—11月房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增速為1.3%，較1—10月同比增速下滑0.7個百分點(diǎn)，說明主動性投資需求依舊較弱。

大宗商品缺乏反轉(zhuǎn)動能，供給側(cè)改革也將限制投資增速回升，筆者認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期陣痛仍未結(jié)束，經(jīng)濟(jì)難言企穩(wěn)，期債下行空間受限。從大宗商品市場來看，國際大宗商品在10月時曾一度出現(xiàn)反彈，但自11月起加速下行，后市輸入性通縮壓力依舊較大，通脹缺乏持續(xù)走強(qiáng)基礎(chǔ)。目前全球經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)疲軟，大宗商品供給端收縮不明顯，后市大宗商品反彈空間將受限。未來經(jīng)濟(jì)改革將以去產(chǎn)能調(diào)結(jié)構(gòu)為主，主動性投資增速難回升。雖然近期政府再次發(fā)布化解房地產(chǎn)庫存等政策消息，但從過去一年的經(jīng)驗來看，雖然商品房銷售面積好轉(zhuǎn)，但是并未有效傳導(dǎo)到開發(fā)端。

中期降準(zhǔn)空間仍存

由于通脹數(shù)據(jù)處于低位以及外匯占款流出加劇，市場對于央行通過降低準(zhǔn)備金率來對沖資本外流的預(yù)期有所加強(qiáng)。11月我國外匯儲備較10月下降872億美元至34383億美元，是2011年以來第二大降幅，而11月外匯占款下降3158億元，創(chuàng)下歷史第二大降幅。

從歷史經(jīng)驗來看，為抵抗熱錢流入對我國經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響，央行曾通過多次提高準(zhǔn)備金率等措施來對沖，如從2005年到2011年，大型金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率由7.5%一度提高至21.5%。當(dāng)熱錢流出時，央行也通過降準(zhǔn)等方式來對沖資本外流帶來的資金缺口。雖然目前大型金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率已由21.5%回落至17.5%，但相較歷史時期依然是處于高位，未來仍有較大降準(zhǔn)空間。但需要注意的是，隨著匯率市場波動加劇，預(yù)計央行調(diào)控將更為審慎，放松節(jié)奏或會進(jìn)一步放緩。

資金利率下行受阻

從國債收益率走勢來看，四季度以來，市場表現(xiàn)為牛平行情，國債期限利差保持在低位運(yùn)行，短端資金利率下行受阻成為制約長端國債收益率下行的重要制約因素。具體來看，10年—1年期國債利差目前維持在60基點(diǎn)以下，遠(yuǎn)低于過去三年100基點(diǎn)的歷史均值。從資金利率來說，銀行間資金利率保持穩(wěn)定，波動率急劇下滑，而市場化的資金利率近期下行受阻。銀行間3個月資金利率處于3%附近，與10年期國債收益率基本持平。從市場化資金利率來看， 10月和11月余額寶7天年化收益率走勢分別下行10基點(diǎn)和15基點(diǎn)左右，而12月上半旬，余額寶7天年化收益率保持在2.75%上下波動，并未繼續(xù)下行。

從過去5年經(jīng)驗來看，一季度為債券配置高峰期，中長端國債收益率波動較小，且多數(shù)年份均有小幅下行，預(yù)計后市中長端國債收益率上行空間有限。

整體來說，在目前10年國債收益率下行至3%一線水平時，近期市場情緒較為謹(jǐn)慎，短期振蕩的概率較大，中期期債仍有望突破前高，建議投資者可輕倉逢低買入。