近期長端利率穩(wěn)步下行，除基本面因素之外，資產(chǎn)荒加劇背景下金融機(jī)構(gòu)對債券配置性需求持續(xù)增強(qiáng)，使得十年國債利率再次走到3%整數(shù)關(guān)口。長期來看，經(jīng)濟(jì)增速仍在尋底，十年期國債利率破3%并創(chuàng)2008年新低為大概率事件。短期來看，人民幣持續(xù)貶值及美聯(lián)儲加息預(yù)期使得債市承壓。

數(shù)據(jù)短期企穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)下行壓力仍大

11月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)總體好于預(yù)期，尤其是工業(yè)產(chǎn)出和固定資產(chǎn)投資。工業(yè)產(chǎn)出回升主要受汽車產(chǎn)出增長和同期低基數(shù)影響，11月工業(yè)增加值同比增6.2%?？紤]到房地產(chǎn)投資依然低迷，需求疲軟仍是工業(yè)制約的核心因素，工業(yè)產(chǎn)出長期仍面臨下行壓力。11月固定資產(chǎn)投資累計增速10.2%，與上月持平。投資企穩(wěn)主要來自基建投資大幅反彈。在房地產(chǎn)投資加速下行背景下，基建投資力度有所加快。加上專項金融債相關(guān)資金加快投放，11月單月基建投資同比增速從10月的12.9%升至23.3%。長期來看，基建投資增長空間較為有限，主要在于其資金來源受限及新的激勵機(jī)制尚未形成?？傮w來看，11月地產(chǎn)投資繼續(xù)加速下行，需求不足仍使經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力。

11月CPI同比增長1.5%，比10月提高0.2%，主要受食品價格中蔬菜價格回升影響?？紤]到之前價格回落較大，且食品價格中的肉類和蛋類價格環(huán)比仍在負(fù)增長，食品價格的環(huán)比增速依然弱于歷史同期季節(jié)性規(guī)律。11月PPI同比增大-5.9%，環(huán)比跌幅擴(kuò)大至0.5%，主因在于煤鋼價格繼續(xù)下跌，有色、黑色產(chǎn)業(yè)價格跌幅擴(kuò)大。

從外部看，美聯(lián)儲FOMC會議將于12月15—16日召開，加息預(yù)期升溫。彭博大宗商品指數(shù)自1999年6月以來首次跌破80點(diǎn)，中國繼續(xù)面臨輸入性通縮壓力。從內(nèi)部看，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)積弱難改，需求不足加劇物價下行。強(qiáng)勢美元加上國內(nèi)需求放緩，通縮風(fēng)險壓力未減。

金融數(shù)據(jù)受債務(wù)置換擾動

在金融數(shù)據(jù)中，最值得關(guān)注的仍然是M1、M2同比增速的回升。11月M2增速已高達(dá)13.7%，創(chuàng)17個月新高。從歷史經(jīng)驗來看，M1、M2的持續(xù)回升一般都指向經(jīng)濟(jì)正在企穩(wěn)復(fù)蘇。我們認(rèn)為，當(dāng)下貨幣增速的持續(xù)回升與債務(wù)置換有關(guān)，并不能預(yù)示著經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)復(fù)蘇。原因在于置換債發(fā)行規(guī)模若與貸款到期規(guī)模不一致，會對M2形成干擾。比如當(dāng)債券發(fā)行規(guī)模超過貸款到期規(guī)模時，企業(yè)存款會出現(xiàn)虛增情況，從而推高M(jìn)2。

過去半年是地方債密集發(fā)行期，6—11月地方債月均發(fā)行規(guī)模近6000億元。從數(shù)據(jù)來看，M1、M2增速亦是自5月開始回升。不過這種情況在12月可能會有所改變。截至11月底，地方債發(fā)行規(guī)模已達(dá)3.69萬億元。按照全年3.8萬億元的計劃，12月地方債發(fā)行僅有1100億元左右，屆時地方債對M1、M2的影響可能會下降。所以，我們并不認(rèn)為M2的升高可以持續(xù)，反而需要警惕地方債置換等特殊因素開始消退使得M2面臨較大回落風(fēng)險。此外，隨著供給側(cè)改革，居民的失業(yè)和收入下降風(fēng)險開始升高，PPI通縮開始真正意義上向CPI傳導(dǎo)。若M2和CPI同時出現(xiàn)下行，會倒逼貨幣政策進(jìn)一步加大寬松。

總之，經(jīng)濟(jì)增速仍在尋底，債市長牛基本面邏輯未變，穩(wěn)增長和低利率仍是大趨勢。短期債市面臨的風(fēng)險亦不容忽略，一方面是人民幣近日持續(xù)貶值帶來的資金外流加劇，另一方面是本周四美聯(lián)儲議息會議即將召開，加息預(yù)期繼續(xù)增強(qiáng)。建議期債中期多單輕倉持有，等待利空因素消化后再擇機(jī)入場。