隨著12月中旬宏觀經(jīng)濟集中公布期的到來，A股市場和債券市場波動率顯著收斂。在流動性偏松的背景下，下一步資金是尋求安全資產(chǎn)還是高收益資產(chǎn)值得關注，這也決定了后市“股強”還是“債強”。

　　根據(jù)已經(jīng)公布的進出口和物價指數(shù)，實體經(jīng)濟表現(xiàn)依舊不佳，衰退式順差和通縮壓力并存，因此貨幣政策有必要繼續(xù)偏松狀態(tài)。然而，美聯(lián)儲加息“步伐”的臨近，疊加11月中國外儲的下降，資本外流的壓力也在上升?！百Y產(chǎn)荒”背景下，為獲得高收益，加杠桿的動作不可避免。但是隨著年底企業(yè)和非金融機構資金回籠的需要升溫，資金可能偏向安全資產(chǎn)。由于當前A股缺乏企業(yè)利潤的扶持，以及債券高杠桿的特點，這使得目前市場并未有很安全的資產(chǎn)，只能開始降杠桿，這將為股債帶來雙重調(diào)整的壓力。

　　短期資本外流的沖擊風險升溫。從基礎貨幣來看，中國一直依靠外匯占款的增長來不斷釋放流動性。自2014年開始，中國開始通過構建再貸款的方式來替代外匯占款為主導的基礎貨幣釋放模式。鑒于外匯占款下滑對流動性沖擊短期無法全部消除，預計美聯(lián)儲加息給國內(nèi)市場流動性帶來的緊縮壓力還會顯現(xiàn)。

　　當前市場各項指標顯示，美聯(lián)儲加息是大概率事件。新增非農(nóng)就業(yè)在11月保持了21.1萬的強勁增長，并且前值上修至29.8萬；同時失業(yè)率保持在5.0%的近八年新低。不僅如此，勞動力參與率在經(jīng)歷了數(shù)月的停滯后終于在11月有所提升；私人非農(nóng)企業(yè)員工的平均時薪繼續(xù)溫和增長。應該說，在這份非農(nóng)就業(yè)報告公布后，市場將不再糾結于美聯(lián)儲是否在12月加息，會將注意力轉(zhuǎn)向首次加息后未來的加息路徑上。

　　然而，對比歷史，美聯(lián)儲進入加息周期無一例外都會引發(fā)某個經(jīng)濟體出現(xiàn)經(jīng)濟危機。上個世紀70年代的石油危機、上個世紀80年代的拉美危機、1997年的亞洲金融危機、“9·11”事件以及2008年的全球金融危機都涉及同時期全球范圍內(nèi)的美元短缺以及美國經(jīng)常性賬戶的改善。

　　當然，這并不能說明中國一定是美聯(lián)儲加息后下一個犧牲品，但是資本外流的風險是存在的。鑒于11月外儲較10月下降872億美元，且近兩日在岸人民幣與離岸人民幣雙雙出現(xiàn)大幅下跌，這都說明了這種風險的存在。

　　當前，違約事件和去杠桿兩大利空并存。由于大宗商品持續(xù)下跌，大多數(shù)企業(yè)現(xiàn)金流緊張，并出現(xiàn)越來越多的違約事件，這給不斷升溫的債市帶來更多的陰影。山水水泥億元超短融違約，并觸發(fā)存續(xù)51億元債務交叉違約，公募基金至少持有近四分之一，連鎖反應可能會放大市場風險。

　　官方對債券杠桿過高問題也表示關注，并出臺相關的去杠桿措施。監(jiān)管層日前向多家基金子公司警示了部分投向債券類資產(chǎn)專戶的風險，四類風險包括兌付風險、杠桿風險、集中度風險以及高估值風險。

　　總結，在經(jīng)歷了幾輪降息、降準之后，中國無風險利率進一步大幅下行空間可能有限，資本外流壓力可能會帶動利率反彈。盡管央行很大可能再次通過降準等措施穩(wěn)增長，但是對沖外本外流的負面沖擊效果可能大打折扣。年底資金回籠壓力意味著金融市場還將去杠桿。