2015年12月5日，由國海良時期貨主辦的【金猴瞭望—2016年期貨投資高端論壇】在杭州召開，論壇邀請到數(shù)位知名經(jīng)濟學(xué)家、產(chǎn)業(yè)權(quán)威人士以及優(yōu)秀投顧，對經(jīng)濟形勢、產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展進行深入探討，對投資策略和機會展開交流。七禾網(wǎng)作為論壇媒體支持全程參與并報道會議，以下是七禾網(wǎng)對華菱鋼鐵鐵礦石分析師潘金麗女士主題演講【2016年鐵礦石市場走勢探討】的錄音整理：

精彩語錄：

如果要看（全球）礦石的需求，主要就看中國對于鐵礦石的需求量。

2014年粗鋼產(chǎn)量為什么會是一個增長態(tài)勢？很大的原因是出口拯救了中國鋼鐵行業(yè)的生產(chǎn)。

我們統(tǒng)計估計2015年實際減產(chǎn)至少4000萬噸，而2016年在2015年的基礎(chǔ)上推算數(shù)據(jù)，我們從需求方面來講，預(yù)計2016年產(chǎn)能會降低3200萬噸。

2015年2、3季度鋼材出口明顯爆發(fā)，更多是因為國內(nèi)鋼材需求在減弱，出口變成轉(zhuǎn)移過剩的戰(zhàn)略。

中國經(jīng)濟問題最主要的還是產(chǎn)能問題，因此去產(chǎn)能是必經(jīng)之路，是一件迫在眉睫的事情。

（鐵礦石價格）每年下一個臺階是比較穩(wěn)健的，今年到明年下臺階的幅度不會很高，臺階的高度會比較小。

（鐵礦石）在底部的時間永遠(yuǎn)比上升和下跌的時間要長，所以未來完全也有可能已經(jīng)進入相對低位的狀態(tài)，但是供給大于需求的態(tài)勢必然會壓制它向上的動力，盡管價格很低，但是它未必能夠上漲。

2016年可能是（鐵礦石）真正震蕩的年份，但是并不是說沒有投資機會，機會還是要關(guān)注礦石的減產(chǎn)和鋼廠減產(chǎn)的錯位。

去年礦山減產(chǎn)是行業(yè)關(guān)注的熱點，而今年大家關(guān)注的是鋼廠關(guān)了多少家，從鋼廠的利潤水平以及10月份以來的經(jīng)營情況來看，每個鋼廠的虧損以“億”來計，而且是以“十”位單位，也就是說少則一個億，多則十幾個億，這樣的虧損是很難維持常態(tài)的。

我們預(yù)計大概從四季度開始到未來的一季度很可能面臨鋼廠減產(chǎn)小高潮。

鋼廠減產(chǎn)的小高潮很可能對礦石有一個超跌的時間窗口，所以如果是低位震蕩的情況下，2016年關(guān)注一下超跌反彈的機會，既然是底部震蕩區(qū)域，它的反彈除了超跌因素，另外還有一些微觀的信息因素帶動反彈，但是大趨勢還是會壓制它的反彈力度，所以如果有爆發(fā)式反彈的話就是有一個做空的機會。

我甚至認(rèn)為從行業(yè)的結(jié)構(gòu)以及礦山的成本來說，低于35美元的成本是不可長期持續(xù)的。

在鋼廠去產(chǎn)能的時候，如果還是現(xiàn)在這種利潤水平繼續(xù)去做空鋼廠利潤也沒什么大的意義，去了產(chǎn)能之后，做多鋼廠利潤可能是一個機會。

潘金麗：今天我的報告分為三個部分，1、全球鐵礦石海運市場概況 ；2、2016年鐵礦石供需概況分析；3、2016年鐵礦石價格走勢探討。

第一部分是全球鐵礦石海運市場概況

眾所周知，全球鐵礦石產(chǎn)量能夠上億噸的主要是澳洲、巴西、中國以及俄羅斯等國家，中國、日本、韓國主要是鐵礦石的進口國；澳洲、巴西是主要的出口國，其次還有南非、秘魯、智利等國家。下圖是出口國家的數(shù)據(jù)，今年澳洲和巴西的出口量能達(dá)到全球市場的82%的比例，是逐年遞增的水平。由下圖可以看出，去年海運市場大概是13億多噸，今年保守估計有近14億噸的水平。

數(shù)據(jù)來源：麥格理

下面詳細(xì)了解一下澳洲和巴西鐵礦石的出口情況：

從上面的走勢圖中可以看出，近幾年澳洲和巴西的出口量是在穩(wěn)步提升的，尤其是以澳洲的增速特別突出，因為礦山投資的周期一般比較長，而且滯后于需求的增長，我們可以從圖中看到2012年-2015年是供應(yīng)增長的快速發(fā)展期，出現(xiàn)新產(chǎn)能投放的高峰，尤其是在2014年達(dá)到峰值。巴西的進程要相對滯后一些，它的增速比澳洲要平緩，而且澳洲截止到今年大的項目基本上已經(jīng)投產(chǎn)完成，但是巴西明年還有項目在繼續(xù)投產(chǎn)。

需求方面，中國鐵礦石進口占全球海運鐵礦石進口總量的70%，所以如果要看（全球）礦石的需求，主要就看中國對于鐵礦石的需求量，從下圖中可以看到，2014年中國鐵礦石進口9.33億噸，其中澳洲、巴西礦進口7.195億噸，其他進口2.136億噸。2015年由于中國需求量的收縮，相比2014年相對收縮一點（大概在500-1000萬噸的水平）

金融危機后，在供給端增長的進程中，中國對鐵礦石的需求進入低速增長區(qū)。

供給的高速增長與需求的低速增長帶來矛盾的結(jié)果就是鐵礦石市場的替代作用，從下圖中可以看到，大約從2008年開始，中國對鐵礦石的需求進入低速增長。

外礦的供應(yīng)增長最后帶來的結(jié)果就是進口的替代作用，外礦擠掉了內(nèi)礦的用度。

另外還有一個走向就是進口的主流礦替代了非主流礦來完成供給過剩的轉(zhuǎn)化，這是全球鐵礦石供需的脈絡(luò)。

第二部分，細(xì)分2016年鐵礦石供需概況

在供給方面，主要是有以下幾個維度：主要是主流礦和非主流礦的供給量，另外就是國內(nèi)礦的供給量和礦山庫存量（統(tǒng)計的盲區(qū)，但是庫存不會很大，最多幾百萬噸的維度，所以影響并不大）；需求方面主要是國內(nèi)的粗鋼產(chǎn)量（關(guān)注國內(nèi)消費和出口情況），此外，港口庫存和鋼廠庫存是供需平衡調(diào)整的維度。

剛才提到澳洲和巴西的礦石出口量占全球的82%，在巴西和澳洲的四大礦山，VALE、力拓、BHP、FMG的產(chǎn)量占全球海運鐵礦石總量近80%，所以供給方面主要是看四大礦的供給變化的情況。

下圖可見，從四大礦近幾年的情況來看礦石產(chǎn)量，基本上從2012年—2017年，產(chǎn)量都是呈逐年遞增的形勢。今年主要礦石供給環(huán)比增量是9560萬噸，我們在看四大礦產(chǎn)量的時候，還要關(guān)注其他新增礦山的增產(chǎn)情況，主要是Min Rio、Roll hill，還有明年要關(guān)注唐克里里，所以經(jīng)過統(tǒng)計，如果按照這7大礦山最初的產(chǎn)量計劃來看，明年會繼續(xù)增產(chǎn)1.1億噸，但是最近巴西也在調(diào)整對明年鐵礦石產(chǎn)量的預(yù)期，就是在價格低位的時候，它未來的計劃也會有所調(diào)整，所以我們經(jīng)過比較詳細(xì)的測算，做出了一個相對比較平衡的供給，這幾個礦山的增量大概合計在7000萬噸左右，比如巴西的VALE，因為明年有新增項目投產(chǎn)，原先計劃增量5000多萬噸，但是最近它調(diào)整了計劃，大概增量在0—1000萬噸，所以我們給它一個合理的估計，大概是增產(chǎn)800萬噸的水平；還有比如唐克里里，原先預(yù)計明年每個月增產(chǎn)200萬噸，但是在這樣的形勢下，我們給它了一個比較客觀的數(shù)量——100萬噸/月，也算是相對高估的一個增量，因此總的來說是7000萬噸。但是還要考慮減量方面的問題，巴西samarco的關(guān)停，其中有200萬噸是外面委托去采購的，所以導(dǎo)致巴西2000萬噸原礦減量。Atlas今年還有1000萬噸產(chǎn)量，明年如果長期在45美元以下，又將陷入停產(chǎn)。因此保守估計2016年增量4000萬噸。

非主流礦今年減量非常大，大概從2014年第四季度開始，進口礦累計的同比增量開始進入負(fù)增長區(qū)，2015年是非主流礦縮減的第一年，它帶來的實際效果是直接減量了6000萬噸，也就是說去年每年2.1億噸的進口量，今年縮小到1.5億噸，所以明年繼續(xù)減量的幅度會很小，因為進口礦淘汰率算是比較徹底，剩下的其他鐵礦石，比如毛里塔尼亞，由于礦石是它的國家命脈，不可能隨意關(guān)停，因此剩下的非主流礦繼續(xù)縮減的幅度會非常小，我們保守估計平均減少2000萬噸的量。

國產(chǎn)礦業(yè)存在這樣的問題，從統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)看，1-10月國內(nèi)礦產(chǎn)量累計同比減少8.73%。但根據(jù)國內(nèi)礦山開工率測算國產(chǎn)礦減幅至少20%。舉例來說，有些地方的國產(chǎn)礦山基本上已經(jīng)停產(chǎn)，如果想要更多的礦只能到更遠(yuǎn)的地方去開采，所以國內(nèi)礦今年的減量估計約8000萬噸。但是2016年在2015年基礎(chǔ)上再下降10%，預(yù)計精礦縮減3000萬噸，所以可減少的空間并不是很多。

需求方面，首先我們看國內(nèi)消費，今年1-10月中國粗鋼表觀消費量累計同比-5.15%，國內(nèi)消費值統(tǒng)計可以從兩個方面來推算，從GDP或者下游各個行業(yè)投資、需求情況進行分解，最后得出一個結(jié)論，預(yù)計2016年表觀消費量降低5%-10%。

出口方面，前面提到的國內(nèi)需求實際上在2014年就進入了萎縮期，我們看增速就可以看得出來，2014年粗鋼產(chǎn)量為什么會是一個增長態(tài)勢？很大的原因是出口拯救了中國鋼鐵行業(yè)的生產(chǎn)，2014年鋼材出口增50%，2015年1-10月累計同比增長24.7%，但增長卻很難維持下去，在2015年增速已經(jīng)出現(xiàn)了巨大的下滑，10月環(huán)比9月的出口增速是負(fù)增長，為-19.78%。

還有可以觀察的指標(biāo)是鋼鐵PMI出口訂單，其下降幅度非常大，2015年2、3季度鋼材出口明顯爆發(fā)，更多是因為國內(nèi)鋼材需求在減弱，出口變成轉(zhuǎn)移過剩的戰(zhàn)略。國外也在有意打壓中國的鋼材出口，出口價格比國內(nèi)銷售價格低很多。與此同時，國外貿(mào)易摩擦不斷，反傾銷案件不斷，大家也可以看到近期關(guān)于鋼材的反傾銷案例在不斷爆發(fā)，這也是為什么進入10月份（四季度）以后，鋼材出口大幅萎縮的原因。

中國經(jīng)濟問題最主要的還是產(chǎn)能問題，因此去產(chǎn)能是必經(jīng)之路，是一件迫在眉睫的事情，并不會像出口一樣，我們虧本將鐵礦石高價進口進來，把利潤留給別人，最后把環(huán)境污染留給自己，把鋼廠又賣給別人，這是非常不合理的態(tài)勢，這樣的結(jié)構(gòu)是很難持續(xù)的，因此去產(chǎn)能是必然會進行的。我們可以從高爐的開工率來推算產(chǎn)能，如下圖所示，高爐開工率2014年還有93%，但是到了2015年1-11月平均高爐利用率只有87%，從這里可以看出鋼鐵的產(chǎn)能降幅已經(jīng)達(dá)到6%。

我們統(tǒng)計估計2015年實際減產(chǎn)至少4000萬噸，而2016年在2015年的基礎(chǔ)上推算數(shù)據(jù)，我們從需求方面來講，預(yù)計2016年產(chǎn)能會降低3200萬噸(大約-4%左右)，轉(zhuǎn)化為礦石需求的話至少還要減少6000度萬噸。

剛才我們提到礦石的港口庫存以及鋼廠庫存，是作為供需失衡的中間調(diào)節(jié)的變量，我們可以看到，從2015年年初到年中港存下降2000萬噸，實際上通過前面的供給增加量以及需求的減量來推算，全年的港存減量只有500—1000萬噸，所以港存下跌以后必然要回補，我們在年中就測算出來下半年港存肯定要回補500—1000萬噸，但是為什么港存遲遲沒有增加，而且一直到2015年的四季度（10月份）才會降低，從這個層面可以看出，鋼廠的庫存在2015年年中到9月份是一個極具升高的過程，也就是說2015年由于上半年外礦提前縮量，導(dǎo)致1、2季度相對偏緊的狀態(tài)。當(dāng)然還有一個對礦石市場錯誤的判斷，或者對4季度未來需求的錯誤預(yù)期，因為在年中的時候，大家對4季度的中國需求還是抱以很大的希望，所以最后導(dǎo)致了鋼廠對庫存在不斷地補充，從21天增加到31天，所以鋼廠把庫存放回家了，導(dǎo)致港存沒有增加，所以在鋼廠對未來諸多需求，也就是4季度轉(zhuǎn)化的時候，鋼廠對未來預(yù)期變化的時候，庫存的降低也帶來港存的實際增加，港存我們直接看不到短周期的供需面直觀的指標(biāo)，這是大致的供需情況。從全年平衡來看，去年進口是減少的，國內(nèi)礦也是減少的，鋼廠需求也是大幅減少，其實在礦石提前淘汰，鋼廠沒有減產(chǎn)的情況下，帶來的是一個缺口，這個缺口最終是由港存還有鋼廠庫存來彌補的，從年初到現(xiàn)在鋼廠庫存大概減了3天，港存大概彌補了幾百萬噸，從港存數(shù)據(jù)來看，港存最多減到500—1000萬噸，但是從年初的1億噸到現(xiàn)在的9000萬噸，就已經(jīng)減了1000萬噸，所以后面一個月還會繼續(xù)回升，明年主要因為礦石國內(nèi)需求降低，所以2000萬噸不是移到港口庫存，就是移到礦山庫存，但是鋼廠庫存基本上不會有大增幅，因為鋼廠庫存20天是比較低水平，但是增庫也不可能，因為資金的問題鋼廠不可能增庫，所以最后的結(jié)果只能流向港存和礦山庫存，明年我們判斷港存還會繼續(xù)回升，礦山庫存也會回升。我們看一下礦山明年的計劃產(chǎn)量，可以發(fā)現(xiàn)，它的產(chǎn)量計劃是要超過它的銷量計劃，所以礦山庫存會有需求的問題，這是大致供需的概況。

第三部分是2016年鐵礦石價格走勢探討

供大于求的結(jié)果就是礦石比必然會下一個臺階的。每年下一個臺階是比較穩(wěn)健的，今年到明年下臺階的幅度不會很高，臺階的高度會比較小。

礦石主要是指主流礦的增加，最終是要以繼續(xù)替代非主流礦和國內(nèi)礦的進程來完成產(chǎn)能的分布，但是產(chǎn)能的擠出，不一定要以礦石價格持續(xù)下行來完成，下圖是礦石長周期的走勢圖，可能與所有大宗商品的周期都是類似的，在底部的時間永遠(yuǎn)比上升和下跌的時間要長，所以未來完全也有可能已經(jīng)進入相對低位的狀態(tài)，但是供給大于需求的態(tài)勢必然會壓制它向上的動力，盡管價格很低，但是它未必能夠上漲。

鐵礦石能跌倒多少？這想必是大家都關(guān)心的一個問題，前面我提到鐵礦產(chǎn)能的擠出不一定是以礦價持續(xù)下行態(tài)勢完成，我們看下圖，黃色區(qū)域指的是中國大部分產(chǎn)能的成本是在45美元以上的，在40元美元以下部分就算中國持續(xù)不減產(chǎn)，那么加起來供給也是12億噸左右，這并不能滿足全球的需求，所以即使產(chǎn)能還要繼續(xù)擠出，但是價格不一定是繼續(xù)下行的，它在45美元以下就可以達(dá)到擠出高成本產(chǎn)能的目的。

我們再看一下主要礦山的具體成本，就是大家關(guān)心的它為什么繼續(xù)跌，能夠跌到哪里的問題，四大礦里比較典型的成本就是FMG成本和VALE成本，這兩個公司的成本可能相對于其他兩家礦石公司要高一點，F(xiàn)MG最新的報告是C1 cost18美元，現(xiàn)金成本是31美元，這就是它的價格，我們轉(zhuǎn)化成可以比較的數(shù)據(jù)，它的C1cost是21美元，現(xiàn)金成本是33美元，VALE的現(xiàn)金成本其實和FMG的現(xiàn)金成本也差不多，全部轉(zhuǎn)化FMG是42美元，這樣的價格已經(jīng)跌破它們總的成本線，但是離它們的現(xiàn)金成本線還是有一定距離，設(shè)定成本線其實與鋼廠類似，如果某一工廠生產(chǎn)一種礦，導(dǎo)致了現(xiàn)金的流失，那對礦上產(chǎn)能的擠出會比較明顯，所以現(xiàn)金成本是大家都比較關(guān)注的點位，大概是33美元，實際上2015年4月份，鋼廠內(nèi)部判斷反彈低點在45美元是比較準(zhǔn)確的，因為FMG限定成本在42—45美元之間，這是我們判斷4月份反彈基點很重要的關(guān)鍵，還有一個因素就是今年一季度礦山減產(chǎn)，但是鋼廠沒減產(chǎn)，導(dǎo)致供需偏緊。

2015年初的時候，很多投資者和報告都認(rèn)為今年是礦石低位震蕩的年份，它實際上因為礦山成本在不斷下移，而且鋼廠成本也在不斷下移，它的減產(chǎn)周期往后移，導(dǎo)致礦石低位震蕩期也往后移，所以2016年可能是真正震蕩的年份，但是并不是說沒有投資機會，機會還是要關(guān)注礦石的減產(chǎn)和鋼廠減產(chǎn)的錯位，我們來看一下現(xiàn)在鋼廠的情況。今年6-7月份以及10月份是鋼廠比較艱難的時候，最低的時候達(dá)到毛利200元/噸的水平，10月份之后又進入新的虧損周期，去年礦山減產(chǎn)是行業(yè)關(guān)注的熱點，而今年大家關(guān)注的是鋼廠關(guān)了多少家，從鋼廠的利潤水平以及10月份以來的經(jīng)營情況來看，每個鋼廠的虧損以“億”來計，而且是以“十”位單位，也就是說少則一個億，多則十幾個億，這樣的虧損是很難維持常態(tài)的。最近一些網(wǎng)站在做統(tǒng)計，截止11月份很多淘汰從民營鋼廠開始，加起來去產(chǎn)能總量達(dá)到6000萬噸，所以從這里推斷，我們預(yù)計大概從四季度開始到未來的一季度很可能面臨鋼廠減產(chǎn)小高潮。

鋼廠減產(chǎn)的小高潮很可能對礦石有一個超跌的時間窗口，所以如果是低位震蕩的情況下，2016年關(guān)注一下超跌反彈的機會，既然是底部震蕩區(qū)域，它的反彈除了超跌因素，另外還有一些微觀的信息因素帶動反彈，但是大趨勢還是會壓制它的反彈力度，所以如果有爆發(fā)式反彈的話就是有一個做空的機會。

2016年走勢小結(jié)

我認(rèn)為2016年均價將比2015年下一臺階，只是下臺階幅度的問題，而且我甚至認(rèn)為從行業(yè)的結(jié)構(gòu)以及礦山的成本來說，低于35美元的成本是不可長期持續(xù)的，現(xiàn)在盤面價格已經(jīng)低于35美元，但是現(xiàn)在我只能說價格很低，但是趨勢并沒有結(jié)束，畢竟現(xiàn)在鋼廠去產(chǎn)能才剛開始，在未來幾個月還是鋼廠去產(chǎn)能的脈絡(luò)在引導(dǎo)市場走向，此外2016年是進入底部震蕩區(qū)，還有一個大家比較關(guān)注的觀點就是關(guān)于鋼廠利潤的投資脈絡(luò)問題，在鋼廠去產(chǎn)能的時候，如果還是現(xiàn)在這種利潤水平繼續(xù)去做空鋼廠利潤也沒什么大的意義，去了產(chǎn)能之后，做多鋼廠利潤可能是一個機會，鋼廠去產(chǎn)能之后，可能又是新一輪礦山供給端的調(diào)整，從減產(chǎn)的時間推斷來講2016年全年低點在上半年的概率較大，鋼廠利潤曲線圍繞邊際邊際成本上下波動。

七禾網(wǎng)陳智超、劉健偉整理