一般現(xiàn)貨企業(yè)的套期保值

　　我們認(rèn)為，套期保值是生產(chǎn)經(jīng)營者為回避現(xiàn)貨價格波動的風(fēng)險，根據(jù)本身未來某一時間現(xiàn)貨購買（銷售）的實際需要，提前通過期貨市場買進(jìn)（賣出）商品期貨合約，以基本鎖定未來某一時間現(xiàn)貨購買（銷售）價格的行為。

　　從行為上看，套期保值是指以回避現(xiàn)貨價格風(fēng)險為目的的期貨交易行為。判斷企業(yè)從事的一筆交易是否是套期保值，首先需要看企業(yè)在期貨市場行為背后的商業(yè)邏輯，商業(yè)邏輯和交易目的是判斷交易性質(zhì)的最主要因素。從行為過程看，進(jìn)行套期保值時，期現(xiàn)貨的交易行為（方向）應(yīng)當(dāng)保持一致。時間的不同最終產(chǎn)生了套期保值的行為，即利用衍生工具將未來的交易提前至當(dāng)前，用當(dāng)前可接受的期貨市場價格鎖定未來的現(xiàn)貨市場價格風(fēng)險。

米套期保值操作

　　前面提到，作為國家嚴(yán)格控制進(jìn)出口的主糧品種之一，國內(nèi)玉米價格走勢相對獨(dú)立，主要由國內(nèi)供需形成，這使得國內(nèi)玉米企業(yè)進(jìn)行套期保值時行情判斷相對容易。但是國內(nèi)獨(dú)立行情也使得國內(nèi)定價方式不同于國際市場，玉米沒有形成向大豆一樣“期貨定價+升貼水”的點(diǎn)價模式，因此玉米期現(xiàn)貨之間價格長期存在一定的差異。

　　但是上述差異并不妨礙現(xiàn)貨企業(yè)進(jìn)行玉米套期保值，因為從長期來看，玉米期現(xiàn)貨的走勢方向基本是一致的，從2005年初至2009年6月，大連玉米平倉價從1190元上漲到1650元左右，而期貨價格從1150元上漲到1660元。我們可以利用玉米期現(xiàn)貨的這種方向一致性進(jìn)行趨勢套保，趨勢套保是國內(nèi)玉米現(xiàn)貨企業(yè)進(jìn)行玉米套保的基礎(chǔ)。當(dāng)判斷后市玉米價格上漲時，有采購需求的企業(yè)提前采購玉米，而當(dāng)判斷后市玉米價格下跌時，現(xiàn)貨企業(yè)提前拋出玉米，就實現(xiàn)了平滑業(yè)績和鎖定生產(chǎn)成本。

　　玉米套期保值的進(jìn)一步應(yīng)用

　　根據(jù)我們長期以來跟蹤國內(nèi)玉米市場的經(jīng)驗，我們能夠發(fā)現(xiàn)一些很有意思的現(xiàn)象：

　　第一，盡管玉米期貨上市以來，國內(nèi)玉米市場的現(xiàn)貨價格出現(xiàn)了非常明顯的上揚(yáng)，但是，從長期看期貨空頭總體上并未遭受損失，這一點(diǎn)我們從圖一中可以明顯的看出。我們把玉米1月合約每年掛牌和摘牌時的價格簡單地連線就能發(fā)現(xiàn)這一現(xiàn)象。

　　圖1 玉米1月合約上市以來走勢圖 制圖：文華財經(jīng)軟件

　　而更精確的計算（表一），我們可以看到，玉米1月合約每次摘牌和掛牌的平均掛牌缺口高達(dá)超過200點(diǎn)，四次合計累計超過800點(diǎn)，而5年間玉米期貨和現(xiàn)貨的累計上漲均遠(yuǎn)小于這一數(shù)字，也就是說，玉米這些年來的上漲都被新合約掛牌產(chǎn)生的缺口吃掉了，盡管玉米期現(xiàn)貨價格均在上漲，而期貨上總體算賬，空頭戰(zhàn)勝多頭。

　　2006年 2007年 2008年 2009年

　　新合約掛牌價 1400 1800 1853 1639

　　舊合約摘牌價 1221 1570 1600 1460

　　年份價差 179 230 253 179

　　表1 玉米1月合約上市新舊合約掛牌缺口

　　第二，盡管玉米價格在所有商品中波動較小，但經(jīng)過計算我們發(fā)現(xiàn)玉米上市五年來最大年度波幅高達(dá)48.91%，最小年份（剔除目前尚未結(jié)束的2009-2010年度外）為15.86%，相比玉米期貨通常期貨公司收取的8%的保證金，如果操作得當(dāng)，其投資收益十分可觀，而對于現(xiàn)貨企業(yè)而言，玉米期貨這種波動幅度完全可以覆蓋現(xiàn)貨商的保值需求。

　　年份 2004-2006 2006-2007 2007-2008 2008-2009 2009-2010*

　　最高價 1344 1527 1805 2052 1729

　　最低價 1090 1318 1470 1378 1596

　　波動幅度 23.30% 15.86% 22.79% 48.91% 8.33%

　　表二 玉米1月合約年度波幅，*2009-2010年行情尚未結(jié)束

　　本文修改后將發(fā)表于2009年10期的《農(nóng)經(jīng)》雜志（華夏星火），雜志出版前請勿轉(zhuǎn)載，出版后轉(zhuǎn)載須取得書面授權(quán)，否則出現(xiàn)版權(quán)糾紛后果自負(fù)。

　　第三，玉米期貨價格波動存在明顯的季節(jié)性規(guī)律。玉米合約上市五年來，1月合約見頂時間分別為2005年4月，2006年2月，2007年1月，2008年3月和2009年2月。除2005年4月外，其余合約高點(diǎn)時間均發(fā)生于農(nóng)歷春節(jié)后且位于公歷第一季度內(nèi)。而僅有例外的2005年，也是在第一季度開始形成頂部，并且2005年是玉米期貨剛剛上市之時，市場投資者結(jié)構(gòu)較為凌亂。而低點(diǎn)出現(xiàn)的時間相對復(fù)雜，但總體而言，出現(xiàn)在第三季度前后的可能性較大。期貨市場并不像很多人想象的那樣在玉米收獲的季節(jié)跌到最低，在玉米短缺的第三季度漲到頂點(diǎn)，而幾乎是恰恰正好相反，那么我們需要分析造成這種情況的原因，到底是巧合還是存在內(nèi)在邏輯？

　　研究這一問題，首先要弄清楚國內(nèi)玉米參與者的主要構(gòu)成和國內(nèi)玉米的整個供應(yīng)鏈情況。玉米作為農(nóng)產(chǎn)品中的最大品種，中國的玉米每年只收獲一季，從華北平原向東北平原，大約在第四季度內(nèi)收獲。大連市場和世界其他期貨市場一樣，都存在著明顯的投機(jī)交易者和套期保值者。投機(jī)者一般愛好做多，而中國的套期保值者主要是貿(mào)易商，特別是大型國企的貿(mào)易商，他們通常處于空頭位置。這一方面緣于期貨價格在收購季節(jié)通常高于現(xiàn)貨，另一方面，國內(nèi)本應(yīng)是主要多頭套期保值方的用糧企業(yè)中，飼料企業(yè)由于行業(yè)集中度不高且生產(chǎn)周期較短，很少進(jìn)行套期保值，而深加工企業(yè)又是以工廠周邊玉米為主，掌握局部定價權(quán)導(dǎo)致套保意愿不強(qiáng)。

　　2004-2008年度中，中國玉米一直處于緊平衡狀態(tài)。每當(dāng)玉米收購季節(jié)，市場都會流傳一些故事，比如在收獲之初對玉米當(dāng)年的緊平衡就產(chǎn)生想象，并且擔(dān)憂來年的厄爾尼諾、拉尼娜等等各種氣候現(xiàn)象會影響來年的收成等。此時在期貨市場中，多頭一般是投機(jī)者，他們在講著上述故事，而空頭，以貿(mào)易商為主的套期保值一方在手中無貨的情況下本身就不敢貿(mào)然進(jìn)行賣空套期保值，而每當(dāng)玉米收獲的季節(jié)，發(fā)改委總會突然的發(fā)放一些玉米出口配額幫助農(nóng)民銷售玉米，由于國內(nèi)外玉米的巨大差價和配額發(fā)放的集中以及通常存在的“過期作廢”規(guī)定，這類消息通常都會造成市場短期的急劇上揚(yáng)，這種短期上揚(yáng)對于杠桿很大的一般期貨交易者來說很難承受，更進(jìn)一步加劇了貿(mào)易商的“惜套”行為。隨著價格的持續(xù)上揚(yáng)和貿(mào)易商收購量的持續(xù)上升，貿(mào)易商擁有足夠的期現(xiàn)貨價差可使他們放心地開始進(jìn)行保值，市場開始進(jìn)入均衡狀態(tài)，形成了一年的期貨頂部區(qū)域。在市場上漲時，大家都認(rèn)為價格真的會上漲，因此現(xiàn)貨市場囤貨和普遍惜售的情緒進(jìn)一步強(qiáng)化了市場的強(qiáng)勢，而隨著期貨行情的走軟，惜售的貿(mào)易商不再惜售，囤貨的商人也會忙著清理庫存，這時候通常情況下我們都會發(fā)現(xiàn)市場供應(yīng)并不如想象的緊張，于是市場回到合理價值。這時候可能有人會問，“很多人想象中的玉米在收獲的季節(jié)跌到最低，在玉米短缺的第三季度漲到頂點(diǎn)”這一規(guī)律失效了嗎？我們說沒有失效，在同一時點(diǎn)，不同月份合約之間的基差體現(xiàn)了這一規(guī)律。

　　進(jìn)一步認(rèn)識基差的作用并合理轉(zhuǎn)月

　　最后介紹一些小技巧，作為現(xiàn)貨商，即使是小型現(xiàn)貨企業(yè)，完全可以利用基差的變化輔助判斷市場，并通過合理的轉(zhuǎn)月提高套期保值效果。

　　本文發(fā)表于《農(nóng)經(jīng)》雜志2009年10刊，發(fā)表時略有修改刪減。網(wǎng)絡(luò)轉(zhuǎn)載須與作者本人或雜志社聯(lián)系，取得書面授權(quán)，以免出現(xiàn)版權(quán)糾紛引致不必要的麻煩。

　　例如，在月份選擇和轉(zhuǎn)月方面，如果對玉米1-5月合約，5-9月合約之間的價差進(jìn)行統(tǒng)計，我們可以發(fā)現(xiàn)，隔兩月合約價差超過120元和低于60元通常都很難維持，而1-5月基差在每年5月到次年1月間通常呈現(xiàn)左低右高的U形規(guī)律。因此，我們可以在每年下半年的套期保值中應(yīng)用這一規(guī)律，就是做多時選擇遠(yuǎn)月而做空時選擇近月。

　　在判斷行情方面，一旦遠(yuǎn)月與近月價差過大，市場可能會有回調(diào)風(fēng)險，此時不要做多，但也不能盲目做空，因為市場很狂熱；而當(dāng)遠(yuǎn)月和近月價差過小時，通?？梢钥紤]建立多頭頭寸，因為市場上漲的概率相當(dāng)大。

　　基差變化的技術(shù)原因與季節(jié)性規(guī)律的再認(rèn)識

　　從基差上我們同樣可以解釋玉米價格波動的季節(jié)性規(guī)律。農(nóng)產(chǎn)品期貨遠(yuǎn)月合約的升水往往以期貨倉單成本、利息、增值稅等倉儲成本作為基差計算的基礎(chǔ)，因此遠(yuǎn)月較近月升水非常之高。而同期現(xiàn)貨倉儲成本卻較低，因此，除非后市現(xiàn)貨價格出現(xiàn)飚漲，否則難以彌補(bǔ)遠(yuǎn)月期貨的高升水。