近期國(guó)債期貨市場(chǎng)總體以寬幅振蕩為主，前期價(jià)格大幅上行之后出現(xiàn)快速回調(diào)，波動(dòng)加大。雖然當(dāng)前基本面仍然利好債市多頭，但目前受資金情緒影響，期債上方的空間受到制約，短期風(fēng)險(xiǎn)在累積。

長(zhǎng)期多頭格局并未改變

市場(chǎng)對(duì)于基本面走弱的分歧在下半年得到了修復(fù)。尤其是自2014年四季度起，第二產(chǎn)業(yè)GDP貢獻(xiàn)率持續(xù)走弱，并在今年三季度達(dá)到了近二十年來(lái)的低點(diǎn)。第三產(chǎn)業(yè)服務(wù)業(yè)在2014年崛起，對(duì)GDP貢獻(xiàn)率突破50%之后連續(xù)上升，升至目前的近60%。今年以來(lái)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速和結(jié)構(gòu)都發(fā)生了明顯的轉(zhuǎn)折。經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)已經(jīng)不可避免，結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換也是大勢(shì)所趨，這將伴隨著GDP繼續(xù)下行。

今年國(guó)內(nèi)CPI和PPI整體表現(xiàn)不佳。PPI今年持續(xù)維持在低位，絲毫沒(méi)有見(jiàn)到明顯的轉(zhuǎn)折。CPI雖然有豬肉價(jià)格的短期影響，但終究沒(méi)有形成明顯的轉(zhuǎn)折，大部分時(shí)間仍然在2%之下波動(dòng)?；久鎸?duì)國(guó)債的利好將長(zhǎng)期得到體現(xiàn)，期債長(zhǎng)線多頭格局沒(méi)有改變。

圖為利差和人民幣兌美元走勢(shì)

利差縮小，短期風(fēng)險(xiǎn)累積

從國(guó)內(nèi)角度來(lái)看，10年期與1年期國(guó)債利差自今年6月以來(lái)，從超過(guò)200個(gè)基點(diǎn)下滑到不到50個(gè)基點(diǎn)，明顯低于近3年以來(lái)的均值67個(gè)基點(diǎn)，接近去年債券牛市的利差中樞水準(zhǔn)。從國(guó)外角度來(lái)看，中美10年期國(guó)債利差也一度從8月的140多個(gè)基點(diǎn)，快速滑落到80個(gè)基點(diǎn)左右。這個(gè)過(guò)程是伴隨著國(guó)內(nèi)央行主導(dǎo)的一輪人民幣主動(dòng)貶值。

從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)角度看，目前內(nèi)外利差水平都在均值之下，接近了較強(qiáng)的支撐位，也意味著利差的縮小。除非邊界利率（短端和美債）繼續(xù)大幅下行，否則利差越小，蘊(yùn)含的反彈風(fēng)險(xiǎn)也越大。從邏輯角度來(lái)講，長(zhǎng)短利差縮小反映了基本面走弱的情況，但目前銀行間資金成本并無(wú)明顯滑落。3個(gè)月Shibor仍在3.0%位置小幅波動(dòng)。銀行間存單3個(gè)月發(fā)行利率仍然在2.8%—3.3%之間。并且短端國(guó)債收益率和資金水平較為平穩(wěn)，該利差水平是否合理值得考慮。

中美利差縮小有人民幣貶值的預(yù)期，該預(yù)期對(duì)應(yīng)的是人民幣納入SDR后的走勢(shì)判斷。但納入SDR不意味著人民幣就要立刻貶值，何時(shí)貶值、如何貶值仍然在央行的強(qiáng)力控制之下。相反，利差縮小之后，美聯(lián)儲(chǔ)加息的短期沖擊可能會(huì)對(duì)國(guó)債形成較強(qiáng)的影響。

綜上所述，債市和期債的長(zhǎng)期多頭趨勢(shì)沒(méi)有改變，短期市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)在累積。目前市場(chǎng)受資金情緒影響較大，未來(lái)期債或維持寬幅振蕩格局。