近期雖然受IPO重啟及美國加息預(yù)期不斷增強等利空影響，但期債市場波瀾不驚，主力合約TF1603和T1603保持區(qū)間振蕩，并無趨勢性行情。隨著移倉換月的進(jìn)行，市場呈現(xiàn)出近強遠(yuǎn)弱的格局，一改前期臨近交割月近月合約慣性下跌的局面。

　　供給側(cè)改革，去產(chǎn)能在途中

　　近期政府多次提及供給側(cè)改革，筆者認(rèn)為優(yōu)化供給端意味著傳統(tǒng)過剩行業(yè)去產(chǎn)能步伐將會延續(xù)，資金需求有望進(jìn)一步回落。具體來看，習(xí)近平主席指出在適度擴大總需求的同時，著力加強供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，著力提高供給體系質(zhì)量和效率，增強經(jīng)濟持續(xù)增長動力。通俗來說，供給側(cè)改革就是提高產(chǎn)品質(zhì)量，產(chǎn)品供給從粗放向精細(xì)轉(zhuǎn)變，實現(xiàn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的升級。我國傳統(tǒng)行業(yè)大多為資本密集型產(chǎn)業(yè)，如鋼鐵、有色金屬等。目前，我國傳統(tǒng)行業(yè)主要呈現(xiàn)出中低端產(chǎn)品過剩而高端產(chǎn)品供應(yīng)不足的格局，商品同質(zhì)化、缺乏市場競爭力的問題較為嚴(yán)重。在政府引導(dǎo)產(chǎn)品升級的背景下，傳統(tǒng)過剩行業(yè)去產(chǎn)能將不可避免，而相關(guān)企業(yè)或會面臨生死考驗。

　　大宗商品熊市格局未變，工業(yè)品連續(xù)下挫，企業(yè)的經(jīng)營壓力日趨增大，倒逼傳統(tǒng)行業(yè)去產(chǎn)能。從國際市場來說，11月CRB指數(shù)呈現(xiàn)出單邊下跌的走勢，再創(chuàng)本輪熊市新低，而以嘉能可為代表的國際大宗商品巨頭債市違約風(fēng)險亦在增加。從國內(nèi)市場來看，近期雖然鋼鐵行業(yè)跌幅有所放緩，但有色金屬和化工品成為下跌的重災(zāi)區(qū)，截至11月24日，滬銅期價11月已錄得約13%的跌幅。在此背景下，筆者認(rèn)為，市場的資金需求難以出現(xiàn)顯著起色，而大宗商品下挫帶來的信用違約事件預(yù)計也將會增加，這些因素均不支持中長端國債收益率出現(xiàn)反彈，債市的牛市基礎(chǔ)仍牢靠。

　　資金利率下行遇阻

　　四季度起，資金利率下行遇阻，且Shibor和回購利率等波動率下滑。央行近期貨幣政策節(jié)奏和力度有所放緩，而逐步轉(zhuǎn)向構(gòu)建利率走廊，利用價格型貨幣工具平息了短端資金利率的大幅波動。從市場化的貨幣利率來看，余額寶7天年化收益率依然在下行趨勢當(dāng)中，但下行步伐有放緩的趨勢，后續(xù)能否繼續(xù)下行仍存隱憂。雖然下周將面臨IPO重啟，但這在市場預(yù)期內(nèi)，屆時對于市場的負(fù)面作用相對有限。

　　由于短端資金利率下行幅度不及預(yù)期，三季度以來國債收益率曲線由陡變平。1年期國債收益率自三季度起反彈超過80基點至2.6%附近，而10年—1年期國債利差持續(xù)走低，目前二者利差回落至55基點，遠(yuǎn)低于過去三年100基點的歷史均值。短周期內(nèi)由于資金利率下行受阻，收益率曲線由平變陡的空間有限，從中期來看，由短端帶動長端下行的陡峭化行情仍值得期待。

　　外圍市場多空交織

　　外圍市場的影響主要來自于美國加息預(yù)期與人民幣加入SDR預(yù)期之間的博弈。一方面，美聯(lián)儲年內(nèi)加息的預(yù)期大增，對國內(nèi)債市有明顯的負(fù)面作用。在美國加息預(yù)期下，本周美元指數(shù)一度觸及100點整數(shù)關(guān)口，國內(nèi)資本外流壓力增大，但筆者認(rèn)為美國加息直接作用于短端利率，美國長端收益率未必會趨勢性上行，因此對國內(nèi)中長端國債市場的負(fù)面影響或有限。另一方面，目前人民幣加入SDR貨幣籃子進(jìn)入“沖刺階段”，國際貨幣基金組織將于11月30日召開會議，討論人民幣是否應(yīng)被納入SDR貨幣籃子，市場對于人民幣加入SDR的期待和呼聲均較高，后市對國內(nèi)債市或有間接的提振作用。

　　整體來說，短期內(nèi)IPO重啟和美國市場加息預(yù)期的負(fù)面影響仍在，貨幣政策由數(shù)量型向價格型轉(zhuǎn)換，寬松預(yù)期減弱，期債短期難現(xiàn)大幅上漲，但在傳統(tǒng)行業(yè)去產(chǎn)能和資金需求難以出現(xiàn)顯著改善的情況下，期債慢牛格局有望延續(xù)。