利率下行趨勢(shì)仍在， 但近期波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)加大

近期數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)增速仍在尋底，債市長(zhǎng)?；久孢壿嬑醋?。流動(dòng)性偏松和低利率仍是大趨勢(shì)，長(zhǎng)期我們依然堅(jiān)定看好債市。但短期市場(chǎng)面臨的風(fēng)險(xiǎn)也不容忽略，包含IPO重啟、財(cái)政政策加碼、美聯(lián)儲(chǔ)12月加息概率增大等。這些利空因素使得利率短期面臨調(diào)整壓力，操作上建議期債中期多單等待美聯(lián)儲(chǔ)加息之靴落地之后擇機(jī)入場(chǎng)。

經(jīng)濟(jì)下行壓力依舊，通縮風(fēng)險(xiǎn)仍在

近期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，房地產(chǎn)市場(chǎng)重歸弱勢(shì)，固定資產(chǎn)投資繼續(xù)放緩，消費(fèi)品零售有所回升，經(jīng)濟(jì)整體弱勢(shì)運(yùn)行。在多數(shù)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)弱勢(shì)的同時(shí)，部分?jǐn)?shù)據(jù)卻出現(xiàn)了小幅改善，如10月工業(yè)增加值同比增速小幅下降，但國(guó)有工業(yè)企業(yè)增加值同比增速有所反彈，從9月的-1.4%回升至-0.5%。但我們認(rèn)為這種改善難以持續(xù)，并不能成為穩(wěn)增長(zhǎng)的主力。政府穩(wěn)增長(zhǎng)途徑主要包括財(cái)政支出、基建投資及國(guó)有企業(yè)。對(duì)于財(cái)政支出，由于受制于財(cái)政赤字約束，支出增長(zhǎng)空間不大，對(duì)工業(yè)作用有限。對(duì)于基建投資，限制主要在于資金約束，即便未來(lái)反腐告一段落，政府融資渠道仍受43號(hào)文的約束。

另外，國(guó)有企業(yè)面臨較大的去杠桿和去產(chǎn)能壓力。除石油石化和電力等壟斷行業(yè)外，國(guó)有工業(yè)企業(yè)主要集中于煤炭、冶金和機(jī)械等行業(yè)。這些行業(yè)受房地產(chǎn)下行拖累最為嚴(yán)重。國(guó)有工業(yè)企業(yè)增加值同比增速?gòu)?013年8月高點(diǎn)9.5%下行至今年9月低點(diǎn)-1.4%，產(chǎn)出降幅明顯大于外資企業(yè)和私營(yíng)企業(yè)。非工業(yè)國(guó)有企業(yè)中，除交通運(yùn)輸外，主要集中于建筑、房地產(chǎn)和批發(fā)零售業(yè)等。這些行業(yè)同樣受房地產(chǎn)下行拖累，產(chǎn)出難以大幅擴(kuò)張?？傊m然部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)了改善，但我們認(rèn)為這種改善難以持續(xù)，經(jīng)濟(jì)下行壓力依然較大。

通脹方面，近期蔬菜價(jià)格大幅反彈，帶動(dòng)食品價(jià)格跌幅縮窄。但上周豬價(jià)繼續(xù)下跌，豬糧比仍在8以上的高位，短期豬價(jià)上漲動(dòng)力不足。銅價(jià)跌至6年低位，國(guó)內(nèi)成品油價(jià)格繼續(xù)下調(diào)，鋼價(jià)、煤價(jià)持續(xù)下跌，預(yù)計(jì)11月PPI環(huán)比下降仍難逃下降趨勢(shì)。從國(guó)外來(lái)看，美國(guó)12月加息概率增加，美元指數(shù)連續(xù)走高，帶動(dòng)大宗商品價(jià)格迭創(chuàng)新低。從國(guó)內(nèi)來(lái)看，經(jīng)濟(jì)未見(jiàn)起色，需求不足抑制物價(jià)上行，通縮風(fēng)險(xiǎn)仍然未消。

SLF確定利率走廊上限，IPO重啟擾動(dòng)有限

央行近日公布自11月20日起調(diào)低常備借貸便利利率。對(duì)符合宏觀審慎要求的地方法人金融機(jī)構(gòu)，隔夜、7天的常備借貸便利利率分別調(diào)整為2.75%、3.25%。

首先，SLF利率下調(diào)確定了中國(guó)短端資金利率走廊的上下限。上限為隔夜、7天SLF利率2.75%、3.25%。下限為超額存款準(zhǔn)備金利率0.72%。寬度為203BPs。利率走廊的上限高于市場(chǎng)利率大約1%，走廊的下限則低于市場(chǎng)利率大約1%，利率走廊初期成基本對(duì)稱(chēng)狀態(tài)。

其次，SLF利率下調(diào)意在穩(wěn)定金融機(jī)構(gòu)對(duì)資金面平穩(wěn)預(yù)期，降低資金利率的波動(dòng)，貨幣利率長(zhǎng)期維持低位無(wú)憂。高等級(jí)信用債、長(zhǎng)端利率債杠桿套息仍有空間。

最后，此次IPO重啟，預(yù)計(jì)凍結(jié)資金1.15萬(wàn)億元。SLF利率下調(diào)及公開(kāi)市場(chǎng)重回凈投放，央行穩(wěn)定資金面意圖明顯，預(yù)計(jì)IPO對(duì)資金面影響不太大。

經(jīng)濟(jì)增速仍在尋底，債市長(zhǎng)?；久孢壿嬑醋?，流動(dòng)性偏松和低利率仍是大趨勢(shì)。但短期債市面臨的風(fēng)險(xiǎn)不容忽略，面臨一定調(diào)整壓力。但從另一方面來(lái)看，市場(chǎng)調(diào)整即提供了買(mǎi)入機(jī)會(huì)。

操作上，建議期債中期多單暫觀望，耐心等待美聯(lián)儲(chǔ)加息之靴落地。利空因素消化后，多單可擇機(jī)入場(chǎng)，關(guān)注移倉(cāng)換月套利機(jī)會(huì)。