利率下行趨勢仍在， 但近期波動風險加大

 　 近期數據顯示經濟增速仍在尋底，債市長?；久孢壿嬑醋儭Ａ鲃有云珊偷屠嗜允谴筅厔?，長期我們依然堅定看好債市。但短期市場面臨的風險也不容忽略，包含IPO重啟、財政政策加碼、美聯儲12月加息概率增大等。這些利空因素使得利率短期面臨調整壓力，操作上建議期債中期多單等待美聯儲加息之靴落地之后擇機入場。

　　經濟下行壓力依舊，通縮風險仍在

　　近期經濟數據顯示，房地產市場重歸弱勢，固定資產投資繼續(xù)放緩，消費品零售有所回升，經濟整體弱勢運行。在多數經濟數據弱勢的同時，部分數據卻出現了小幅改善，如10月工業(yè)增加值同比增速小幅下降，但國有工業(yè)企業(yè)增加值同比增速有所反彈，從9月的-1.4%回升至-0.5%。但我們認為這種改善難以持續(xù)，并不能成為穩(wěn)增長的主力。政府穩(wěn)增長途徑主要包括財政支出、基建投資及國有企業(yè)。對于財政支出，由于受制于財政赤字約束，支出增長空間不大，對工業(yè)作用有限。對于基建投資，限制主要在于資金約束，即便未來反腐告一段落，政府融資渠道仍受43號文的約束。

　　另外，國有企業(yè)面臨較大的去杠桿和去產能壓力。除石油石化和電力等壟斷行業(yè)外，國有工業(yè)企業(yè)主要集中于煤炭、冶金和機械等行業(yè)。這些行業(yè)受房地產下行拖累最為嚴重。國有工業(yè)企業(yè)增加值同比增速從2013年8月高點9.5%下行至今年9月低點-1.4%，產出降幅明顯大于外資企業(yè)和私營企業(yè)。非工業(yè)國有企業(yè)中，除交通運輸外，主要集中于建筑、房地產和批發(fā)零售業(yè)等。這些行業(yè)同樣受房地產下行拖累，產出難以大幅擴張?？傊?，雖然部分經濟數據出現了改善，但我們認為這種改善難以持續(xù)，經濟下行壓力依然較大。

　　通脹方面，近期蔬菜價格大幅反彈，帶動食品價格跌幅縮窄。但上周豬價繼續(xù)下跌，豬糧比仍在8以上的高位，短期豬價上漲動力不足。銅價跌至6年低位，國內成品油價格繼續(xù)下調，鋼價、煤價持續(xù)下跌，預計11月PPI環(huán)比下降仍難逃下降趨勢。從國外來看，美國12月加息概率增加，美元指數連續(xù)走高，帶動大宗商品價格迭創(chuàng)新低。從國內來看，經濟未見起色，需求不足抑制物價上行，通縮風險仍然未消。

　　SLF確定利率走廊上限，IPO重啟擾動有限

　　央行近日公布自11月20日起調低常備借貸便利利率。對符合宏觀審慎要求的地方法人金融機構，隔夜、7天的常備借貸便利利率分別調整為2.75%、3.25%。

　　首先，SLF利率下調確定了中國短端資金利率走廊的上下限。上限為隔夜、7天SLF利率2.75%、3.25%。下限為超額存款準備金利率0.72%。寬度為203BPs。利率走廊的上限高于市場利率大約1%，走廊的下限則低于市場利率大約1%，利率走廊初期成基本對稱狀態(tài)。

　　其次，SLF利率下調意在穩(wěn)定金融機構對資金面平穩(wěn)預期，降低資金利率的波動，貨幣利率長期維持低位無憂。高等級信用債、長端利率債杠桿套息仍有空間。

　　最后，此次IPO重啟，預計凍結資金1.15萬億元。SLF利率下調及公開市場重回凈投放，央行穩(wěn)定資金面意圖明顯，預計IPO對資金面影響不太大。

　　經濟增速仍在尋底，債市長?；久孢壿嬑醋儯鲃有云珊偷屠嗜允谴筅厔?。但短期債市面臨的風險不容忽略，面臨一定調整壓力。但從另一方面來看，市場調整即提供了買入機會。

　　操作上，建議期債中期多單暫觀望，耐心等待美聯儲加息之靴落地。利空因素消化后，多單可擇機入場，關注移倉換月套利機會。