期權(quán)套利策略深受廣大投資者的喜愛，本期海通期貨期權(quán)部將繼續(xù)之前“復雜的利潤”套利專題，今天為大家?guī)硪环N風險更低的套利策略——“果凍卷”套利策略。

　　我們知道，可以用期權(quán)合成一個多頭頭寸及一個空頭頭寸來捕捉套利機會。當我們使用的期權(quán)到期日相同、行權(quán)價不同時，產(chǎn)生的就是盒式套利策略，而當使用的期權(quán)到期日不同、行權(quán)價相同時，就形成了傳說中的“果凍卷”策略。之所以叫“果凍卷”，據(jù)說是因為到期損益圖像“果凍卷”，雖然筆者左看右看也沒看出來，不過倒是看出這個策略其實可以看成空頭看漲期權(quán)日歷價差加上多頭看跌期權(quán)日歷價差的組合。

　　“果凍卷”策略經(jīng)常使用于股利發(fā)放、利率變化以及日歷價差的相對價格發(fā)生偏差的場合。

　　下面以股利發(fā)放為例來說明“果凍卷”策略的應(yīng)用。

　　當我們用期權(quán)構(gòu)建多頭或空頭頭寸時，其實我們合成的是一個期貨的價格，例如2.45元，時間點為期權(quán)的到期日，例如12月23日。如果在12月23日之前，市場預期有股利發(fā)放，例如0.01元，那么我們用期權(quán)構(gòu)建的期貨合成市場價格會相應(yīng)降低0.01元，到2.44元。如果我們判斷，股利將高于市場預期，例如會達到0.03元，那么根據(jù)我們的判斷，合成期貨的價格將為2.45-0.03=2.42元。這時，我們就可以選擇用期權(quán)合成一個空頭，因為這反映的是市場預期，所以我們的合成價格應(yīng)為2.44元。簡單來講，假設(shè)此時正式公告，發(fā)放的紅利是我們預期的0.03元，那么此時市場的價格將進行修正，期貨的合成價格為2.42元，我們將獲得2.44-2.42=0.02的利潤。

　　但是，我們知道，在真實情況下，股利發(fā)放公告與我們建倉日期將有一段時差，在這段時間內(nèi)，我們建立的空頭頭寸將暴露在市場價格變動的風險下。為了對沖這一風險，我們可以用到期日在股利發(fā)放日期前的期權(quán)構(gòu)建一個多頭頭寸，于是，就形成了“果凍卷”策略。結(jié)合期權(quán)平價公式，可以推導得到：

　　股利發(fā)放日期前到期的合成多頭期貨+股利發(fā)放日期后到期的合成空頭期貨=預期股利-兩個不同時間到期的利率成本差（以行權(quán)價為基數(shù)）

　　所以，當實際股利高于市場預期時，我們可以進行“果凍卷”套利，而若利率上升，遠月合成期貨價格受到的影響將大于近月合成期貨價格，類似地，我們可以進行反向“果凍卷”操作，即構(gòu)建近月到期的合成空頭期貨+遠月到期的合成多頭期貨。

　　其實“果凍卷”策略與盒式價差策略有相同之處，盒式價差利用兩個垂直價差交易，而“果凍卷”策略利用兩個日歷價差交易。若將盒式套利與“果凍卷”套利組合相結(jié)合，即兩個相互對立的復合頭寸具備不同執(zhí)行價格和不同到期日，這樣的套利組合稱之為時間盒式套利策略，即賣出一張11月行權(quán)價2.4元的認購期權(quán)（獲取0.0671點），買入一張3月行權(quán)價為2.5元的認購期權(quán)（付出0.155點）；同時，買入一張11月行權(quán)價為2.4元的認沽期權(quán)（付出0.0045點），賣出一張3月行權(quán)價為2.5元的認沽期權(quán)（獲取0.2118點）。需要注意的是，該類涉及時間的套利策略，須考慮持有期成本以及平倉滑點的可能損失，感興趣的投資者可做進一步研究。