11月中旬以來，國債期貨在回調(diào)后維持窄幅振蕩行情，國債收益率每日波動(dòng)也較小，市場(chǎng)情緒整體上較為謹(jǐn)慎。從短期來看，在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升、IPO重啟、美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期漸濃、貨幣政策寬松邊際減弱、寬財(cái)政預(yù)期提升的情況下，國債期貨仍有不小壓力。同時(shí)，在基本面壓力不斷、信用風(fēng)險(xiǎn)提升、海外風(fēng)險(xiǎn)事件爆發(fā)以及加入SDR預(yù)期上升等事件影響下，國債期貨也有較大的支撐。整體上，我們認(rèn)為短期債市或依舊處于調(diào)整期，中長期債牛格局也并沒有破壞。

IPO重啟大門拉開，財(cái)政與消費(fèi)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)

從利空因素上看，最主要的有兩點(diǎn)。一是股市回暖導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，尤其是本周五10家公司將刊登招股說明書，股市IPO正式重啟的大門即將拉開，這可能將再度凍結(jié)萬億元左右資金，對(duì)市場(chǎng)情緒有負(fù)面影響。

二是寬財(cái)政政策刺激的預(yù)期，隨著上月財(cái)政支出大幅提高而提升，這或重新引發(fā)基本面企穩(wěn)的預(yù)期。財(cái)政政策逐漸發(fā)力從今年7月以來就有體現(xiàn)，財(cái)政支出同比持續(xù)保持在25%以上，10月同比甚至達(dá)到了36.1%。其中，地方政府支出同比增速達(dá)到40%，這對(duì)基建投資有較大的支撐。同時(shí)，消費(fèi)持續(xù)回暖，社會(huì)消費(fèi)品零售總額從今年4月同比增長10%已經(jīng)逐漸提升至11%，尤其是近四個(gè)月連續(xù)回升?；ǚ€(wěn)定投資，消費(fèi)持續(xù)回暖，這兩方面或成為經(jīng)濟(jì)邊際改善的動(dòng)力。習(xí)近平主席和李克強(qiáng)總理也在近期連續(xù)強(qiáng)調(diào)未來中國增速不低于6.5%，今年經(jīng)濟(jì)增速仍將保持在7%左右。這也有助于穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，對(duì)債市有一定壓力。

此外，美國就業(yè)數(shù)據(jù)良好，通脹穩(wěn)中略升，美聯(lián)儲(chǔ)在年內(nèi)加息的預(yù)期漸濃，也限制我國貨幣政策寬松的幅度，對(duì)市場(chǎng)也有負(fù)面影響。

基本面壓力仍持續(xù)，風(fēng)險(xiǎn)事件有待發(fā)酵

不過，從中長期看，經(jīng)濟(jì)基本面壓力仍將持續(xù)，并不容樂觀。一方面，雖然財(cái)政支出同比逐漸增加，但是財(cái)政收入同比的持續(xù)下滑限制了財(cái)政支出的進(jìn)一步擴(kuò)張。10月公共財(cái)政收入同比僅為8.7%，導(dǎo)致財(cái)政收支矛盾逐漸擴(kuò)大。同時(shí)，由于地產(chǎn)行業(yè)的不景氣，土地成交款10月累計(jì)同比下滑25.2%，這將大大影響地方政府的收入，也將影響基建的投入。另一方面，消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用遠(yuǎn)不如投資直接和有力，短期內(nèi)對(duì)基本面改善的影響能力有限。

從基本面情況看，投資較上月繼續(xù)下行，工業(yè)增加值下滑至5.6%，制造業(yè)和基建繼續(xù)同比增速下行，地產(chǎn)繼續(xù)悲觀，不僅地產(chǎn)投資同比下降至零增長，銷售數(shù)據(jù)同比也大幅下行，實(shí)體經(jīng)濟(jì)不容樂觀。金融數(shù)據(jù)也較大幅度低于預(yù)期，新增人民幣貸款，尤其是與地產(chǎn)銷售相關(guān)的居民中長期貸款以及社融等數(shù)據(jù)均斷崖式下行，顯示實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求依舊較為疲軟。

同時(shí)，近期風(fēng)險(xiǎn)事件也頻發(fā)，對(duì)期債也有一定的利好。山水水泥11月11日發(fā)布公告，將無法于12日或該日之前獲取足夠金額償付債務(wù)，可能成為國內(nèi)首只違約的超短期融資券，未來該信用事件或繼續(xù)發(fā)酵，對(duì)利率債有一定的支撐。法國巴黎恐怖襲擊也有利于降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好。

此外，IMF在11月14日向執(zhí)董會(huì)提交的SDR審議文件中建議執(zhí)董會(huì)認(rèn)定人民幣可自由使用，并納入SDR，這對(duì)債市資產(chǎn)屬于中長期利好。

整體上，目前中長期債牛的基本面仍較為牢固，但是短期內(nèi)在多空因素交織下，市場(chǎng)仍處于振蕩中，并沒有明顯的趨勢(shì)性。多空雙方較為膠著，市場(chǎng)情緒仍偏弱，短期投資者需謹(jǐn)慎。從合約角度看，目前近月與遠(yuǎn)月價(jià)格拉大，再度上演逼空行情，近月合約空頭需謹(jǐn)慎。