九鼎新材(002201)

投資要點(diǎn)：

玻璃纖維作為增強(qiáng)材料， 是以制成復(fù)合材料從而替代鋼鐵、 木材、水泥等傳統(tǒng)材料， 具有耐腐蝕性、電絕緣、抗沖擊性等特點(diǎn)，廣泛應(yīng)用于建筑、交通、電子電氣、工業(yè)設(shè)備（管罐） 等行業(yè)，而玻纖產(chǎn)能的投資額較大、連續(xù)高溫生產(chǎn)的工藝特性決定了行業(yè)呈現(xiàn)景氣周期波動(dòng)的特點(diǎn)。

全球玻纖行業(yè)呈寡頭壟斷格局。 目前， 全球玻纖產(chǎn)能約為 600 萬(wàn)噸，中國(guó)玻纖產(chǎn)能約為 300 萬(wàn)噸， 其中中國(guó)巨石的玻纖產(chǎn)能約占全球產(chǎn)能的 30%左右。 從全球市場(chǎng)來(lái)看，國(guó)外玻纖行業(yè)產(chǎn)能相對(duì)穩(wěn)定，國(guó)內(nèi)產(chǎn)能變動(dòng)基本可以代表全球產(chǎn)能變動(dòng)情況。 玻纖行業(yè)在 2007-2010 年投產(chǎn)的產(chǎn)能基本已運(yùn)行了 6-8 年， 將于2015-2017 年進(jìn)入冷修的高峰。 根據(jù)卓創(chuàng)資訊統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示， 2015 年僅有山東玻纖、九鼎新材和邢臺(tái)金牛的三座玻纖池窯投產(chǎn)，新增產(chǎn)能約為 8 萬(wàn)噸，而冷修產(chǎn)能約為 10 萬(wàn)噸（冷修期一般持續(xù)六個(gè)月，折算下來(lái)冷修產(chǎn)能約為 5 萬(wàn)噸左右）； 我們預(yù)計(jì)這幾年間約有 103 萬(wàn)噸（折算估計(jì)冷修規(guī)模約為 55 萬(wàn)噸） 的產(chǎn)能陸續(xù)進(jìn)入冷修， 而新增產(chǎn)能約為 55 萬(wàn)噸。整體來(lái)看，近幾年新增產(chǎn)能與冷修產(chǎn)能大致相當(dāng)。

玻纖行業(yè)反轉(zhuǎn)，龍頭企業(yè)顯著受益。 2015-2017 年全球玻纖需求將保持 5%左右的增速。 全球玻纖紗產(chǎn)能在2000 年以后進(jìn)入快速增長(zhǎng)期，主要體現(xiàn)在中國(guó)產(chǎn)能的快速增長(zhǎng)， 我國(guó)產(chǎn)量在全球占比從不到 20%提升至50%左右。 2007 年， 全球各大玻纖企業(yè)均在大幅擴(kuò)張， 新增產(chǎn)能大部分集中在 2007-2010 年間投產(chǎn)， 以中國(guó)巨石為首的玻纖生產(chǎn)商保持著 60%左右的出口量。受全球金融危機(jī)的影響， 2008 年四季度， 玻纖行業(yè)銷(xiāo)量明顯下滑， 盈利水平不斷下降， 玻纖行業(yè)開(kāi)始進(jìn)入蕭條期， 2009 年后無(wú)新建生產(chǎn)線， 一直保持對(duì)產(chǎn)能進(jìn)行消化的狀態(tài)。 2010 年至今， 國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)全面復(fù)蘇，市場(chǎng)逐步回暖， 玻纖需求回升。 2014 年由于風(fēng)電帶動(dòng)而出現(xiàn)需求回升， 2015 年行業(yè)已回到較好盈利水平。

國(guó)內(nèi)中高端產(chǎn)品正不斷替代進(jìn)口。 根據(jù) Roland Berger 與德國(guó)機(jī)械設(shè)備制造業(yè)聯(lián)合會(huì)（ VDMA） 共同研究報(bào)告中顯示， 2009 年我國(guó)高性能玻纖產(chǎn)量不到 20 萬(wàn)噸，占比 9%，而 2014 年產(chǎn)量達(dá)到 60 萬(wàn)噸左右，占比提高至 20%左右。 由于中高端產(chǎn)品毛利較高， 我國(guó)中高端產(chǎn)品占比的提升大大拉高了行業(yè)整體的盈利水平。從而致使下游玻纖制品及復(fù)合材料產(chǎn)品結(jié)構(gòu)也同樣發(fā)生了較大改變，熱塑性復(fù)合材料的比例不斷提高。

多重利好助玻纖行業(yè)盈利水平不斷提升。（ 1） 石油和天然氣價(jià)格下降對(duì)玻纖生產(chǎn)成本的改善較為明顯。 玻纖成本主要是由電和天然氣、原材料及人工和折舊構(gòu)成，電和天然氣占比約三分之一，原材料占比約三分之一， 人工和折舊約占三分之一；（ 2）下游行業(yè)（ 如風(fēng)電、 汽車(chē)等行業(yè)） 需求拉動(dòng)。 預(yù)計(jì) 2015 年我國(guó)累積新增風(fēng)電新裝機(jī)量約為 25000MW， 同比增長(zhǎng) 44.2%， 按每臺(tái)風(fēng)機(jī) 2.5MW 測(cè)算，國(guó)內(nèi)現(xiàn)有約 1 萬(wàn)多臺(tái)風(fēng)機(jī)，按每臺(tái)風(fēng)機(jī)需用復(fù)合材料（ 包括葉片、機(jī)倉(cāng)罩等） 總量 28 噸計(jì)算， 共約用復(fù)合材料 28 萬(wàn)噸。 目前普通玻纖紗價(jià)格在 6000 元/噸左右， 大部分產(chǎn)能被中國(guó)巨石、重慶國(guó)際、泰山玻纖所占據(jù)，大約占我國(guó)產(chǎn)能的 70%，致使三大玻纖企業(yè)具有一定的議價(jià)權(quán)。 從行業(yè)龍頭中國(guó)巨石來(lái)看，其單噸盈利已接近 700 元/噸， 較 2013年 300 元/噸，已基本翻番，明顯高于歷史水平。

公司主營(yíng)產(chǎn)品主要包括兩大類(lèi)：（ 1）玻璃纖維深加工制品。 產(chǎn)品主要類(lèi)別有： 1）玻纖砂輪網(wǎng)片。銷(xiāo)量占到全球 20%的市場(chǎng)份額； 2）壁布。 由于玻纖具有阻燃的特點(diǎn)， 國(guó)外廣泛的應(yīng)用于家裝， 且價(jià)格比普通家裝壁紙高，目前公司銷(xiāo)售額大約幾千萬(wàn)； 3）土工布。土工布的國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)是由公司和常州天馬起草的，公司是經(jīng)貿(mào)委定點(diǎn)生產(chǎn)企業(yè)； 4）不干膠帶，耐堿布，出口為主；（ 2）玻璃鋼制品，即玻璃纖維復(fù)合材料。 產(chǎn)品主要類(lèi)別有：玻璃鋼隔柵、儲(chǔ)罐、機(jī)艙罩、 風(fēng)電葉片、牛棚等。

目前芳綸、碳纖維價(jià)格較貴， 綜合比較而言， 玻纖商業(yè)化、性價(jià)比較高。公司玻纖產(chǎn)品 70%的出口， 由于原材料價(jià)格的下降導(dǎo)致成本下降， 促使公司規(guī)模增長(zhǎng)。 公司已完善原材料—制品—復(fù)合材料全產(chǎn)業(yè)鏈的布局， 隨著產(chǎn)品性能的提升，高性能產(chǎn)品產(chǎn)能的釋放， 有望在玻纖行業(yè)細(xì)分領(lǐng)域大放異彩。公司主要有三大看點(diǎn)：

GL 認(rèn)證通過(guò)在即， 未來(lái)發(fā)展空間巨大。 公司募投年產(chǎn) 5 萬(wàn)噸高性能 HME 玻纖池窯拉絲生產(chǎn)線項(xiàng)目已于今年 7 月 16 日成功點(diǎn)火試運(yùn)行。其技術(shù)壁壘主要系材料的兩項(xiàng)指標(biāo)： 磨量和剛度， 公司產(chǎn)品的這兩項(xiàng)指標(biāo)已達(dá)到國(guó)際水平（性能與 OC 的同類(lèi)產(chǎn)品相當(dāng)）。 公司高性能玻纖產(chǎn)品的投放， 不僅大大提升了其制品及復(fù)合材料的性能，而且有利于拓展至新的高端領(lǐng)域，如風(fēng)電、 高樓裝飾等，目前公司正緊鑼密鼓地進(jìn)行 GL 認(rèn)證（ 風(fēng)能行業(yè)領(lǐng)先的國(guó)際認(rèn)證機(jī)構(gòu)——德國(guó)勞氏船級(jí)社），未來(lái)發(fā)展空間巨大。

連續(xù)氈切入正當(dāng)時(shí)， 有望大幅貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)。 公司年產(chǎn) 1000 噸二元組分高硅氧玻纖制品一步法生產(chǎn)線已于2015 年 6 月 26 日成功點(diǎn)火進(jìn)入試運(yùn)行階段。 公司的新產(chǎn)品連續(xù)氈技術(shù)壁壘高， 采用的是玻纖未成形就直接通過(guò)拋扔的工藝（一步法）進(jìn)行生產(chǎn)。 而且公司一步法連續(xù)氈生產(chǎn)線是國(guó)內(nèi)第一條生產(chǎn)線（ 自制設(shè)備）。 公司連續(xù)氈產(chǎn)品迎來(lái)發(fā)展機(jī)遇：（ 1） 目前國(guó)內(nèi)連續(xù)氈價(jià)格約為 2 萬(wàn)/噸，國(guó)外連續(xù)氈的價(jià)格約為 3萬(wàn)/噸， 公司產(chǎn)品質(zhì)量已達(dá)到國(guó)外水平， 相對(duì)于國(guó)外產(chǎn)品，性價(jià)比優(yōu)勢(shì)明顯；（ 2） OC 中國(guó)的北京廠區(qū)已進(jìn)入冷修，存在 2 萬(wàn)噸連續(xù)氈的缺口，另一方面國(guó)內(nèi)目前連續(xù)氈的產(chǎn)能還很小，不足以填補(bǔ)供應(yīng)缺口。我們認(rèn)為，此時(shí)公司新產(chǎn)品的快速推出，將使公司具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)，搶占市場(chǎng)份額。

軍用領(lǐng)域有望多品種拓展。 公司特有產(chǎn)品特種玻纖布（熔點(diǎn) 1200℃）。 公司作為國(guó)家航天工業(yè)總公司航空航天特種玻纖布定點(diǎn)生產(chǎn)企業(yè)，產(chǎn)品多次成功地應(yīng)用于火箭發(fā)射， 其主要用于航天航空領(lǐng)域， 如火箭、衛(wèi)星、導(dǎo)彈等（ 導(dǎo)流罩、點(diǎn)火器、推進(jìn)器等部位）。 我們認(rèn)為， 隨著我國(guó)航天航空等軍事領(lǐng)域的快速發(fā)展， 對(duì)高性能產(chǎn)品的需求越發(fā)增快， 公司作為國(guó)內(nèi)唯一為航天航空等軍事領(lǐng)域供貨的民營(yíng)企業(yè)，未來(lái)成長(zhǎng)空間巨大。

盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)。 公司已完善原材料—制品—復(fù)合材料全產(chǎn)業(yè)鏈的布局，隨著產(chǎn)品性能的提升，高性能產(chǎn)品產(chǎn)能的釋放，有望在玻纖行業(yè)細(xì)分領(lǐng)域大放異彩。考慮到非公開(kāi)增發(fā)， 我們預(yù)計(jì)公司 2015-2017 年 EPS分別為 0.06 元、 0.43 元和 0.60 元，首次覆蓋給予“買(mǎi)入”級(jí)別。

風(fēng)險(xiǎn)提示： 募投項(xiàng)目進(jìn)度低于預(yù)期； 產(chǎn)能釋放低于預(yù)期； 市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)。