在10月下旬央行“雙降”后，市場呈現(xiàn)出股強(qiáng)債弱的格局，股市重心上移，而中長端國債收益率探底走高，期債出現(xiàn)明顯回調(diào)。而隨著交割月的臨近，目前T1603已經(jīng)成為期債中持倉最大的合約。

債?；A(chǔ)仍牢靠

從10月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，經(jīng)濟(jì)下行壓力進(jìn)一步增加，實(shí)體經(jīng)濟(jì)未觸底，說明債券的牛市基礎(chǔ)仍牢靠，這決定中長期國債收益率的回調(diào)幅度相對(duì)有限。具體來說，2015年10月CPI同比上漲1.3%，連續(xù)兩月回落，通縮壓力依然較大。筆者研究發(fā)現(xiàn)，2008年以后，CRB指數(shù)通常領(lǐng)先通脹走勢。從月線上來說，10月CRB指數(shù)出現(xiàn)了3%左右一個(gè)弱反彈，而11月繼續(xù)回落，或暗示著短期通縮風(fēng)險(xiǎn)有望減輕，但中期通脹仍難改回落的態(tài)勢。

10月工業(yè)增加值同比增速較9月超預(yù)期回落0.1個(gè)百分點(diǎn)至5.6%，跌破2008年低點(diǎn)水平。盡管房地產(chǎn)銷售自二季度以來持續(xù)回暖，但由于庫存高企，銷售無法有效傳導(dǎo)至投資端，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)房屋施工面積繼續(xù)回落，開發(fā)商購地?zé)崆橐膊桓?。房地產(chǎn)投資延續(xù)回落態(tài)勢，前10個(gè)月房地產(chǎn)開發(fā)投資累計(jì)增長2%，比前9個(gè)月回落0.6個(gè)百分點(diǎn)，說明整體實(shí)體經(jīng)濟(jì)主動(dòng)性融資需求難以出現(xiàn)顯著回升。且中央近期明確強(qiáng)調(diào)房地產(chǎn)要“去庫存”，未來房產(chǎn)政策進(jìn)一步寬松的空間有限。

資產(chǎn)收益率重心下移

同時(shí)，IPO重啟的消息成為近期帶動(dòng)股市反彈的重要因素，但資產(chǎn)收益率重心下移的格局已基本形成，對(duì)債市負(fù)面利空不足為慮。

首先，股市進(jìn)一步降杠桿，上交所、深交所周五宣布，自11月23日起，投資者融資買入證券時(shí)的融資保證金最低比例將由此前的50%提高至100%，降杠桿意味著股市瘋牛行情難現(xiàn)。其次，在本次IPO新規(guī)發(fā)布后，因打新不再需要預(yù)先繳款，中簽率和打新超額收益預(yù)計(jì)都將進(jìn)一步降低。最后，從貨幣基金走勢來說，余額寶7天年化收益率屢創(chuàng)今年以來新低，目前已經(jīng)下行至2.85%，說明市場缺乏高收益安全資產(chǎn)的局面并未得到改善。

日前，央行發(fā)布三季度貨幣政策報(bào)告，引發(fā)市場對(duì)于央行進(jìn)一步寬松的預(yù)期減弱。報(bào)告指出，下一階段要繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，保持松緊適度，適時(shí)預(yù)調(diào)微調(diào)，增強(qiáng)針對(duì)性和靈活性，為經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整與轉(zhuǎn)型升級(jí)營造中性適度的貨幣金融環(huán)境，同時(shí)還不能過度放水、妨礙市場的有效出清。筆者認(rèn)為，央行貨幣政策調(diào)控或?qū)⒂扇娣潘D(zhuǎn)變?yōu)槎ㄏ蚍潘?，市場?duì)后續(xù)貨幣政策的放松不能抱太高期待。而在缺乏央行寬松預(yù)期的催化下，期債的快牛行情基本結(jié)束，但后期慢牛行情仍可期。

外圍風(fēng)險(xiǎn)事件利好有限

上周五，法國巴黎發(fā)生恐怖襲擊案件引發(fā)市場的恐慌情緒升溫，筆者預(yù)計(jì)這對(duì)于國內(nèi)債券市場的利好帶動(dòng)有限。一方面，恐怖襲擊風(fēng)險(xiǎn)事件將會(huì)拖累歐洲經(jīng)濟(jì)，屬于間接作用我國出口，對(duì)我國經(jīng)濟(jì)負(fù)面影響相對(duì)有限。另一方面，雖然美元和黃金短期將會(huì)大概率受到提振，但是我國債券市場并非傳統(tǒng)避險(xiǎn)資產(chǎn)。最后，由于美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)加息的預(yù)期大增，近期美元指數(shù)飆漲，人民幣相較美元依然面臨較大的貶值壓力。

自11月以來，人民幣相對(duì)美元已經(jīng)貶值近0.8%。且在美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期下，美國10年期國債收益率上行，中美10年期國債利差出現(xiàn)明顯回落，處于近三年來的低位水平，這將不利于吸引外圍資金流入國內(nèi)債券市場。

整體來說，在10月羸弱的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)帶動(dòng)下，債市回調(diào)基本告一段落，由于短期央行對(duì)于市場的寬松預(yù)期不高，短端資金下行步伐緩慢，期債有望重回牛平走勢，再次開啟慢牛格局。