維持當(dāng)前利率不變將有助于穩(wěn)定市場(chǎng)情緒， 短期利多股票市場(chǎng)

A 美聯(lián)儲(chǔ)歷次加息前后金融資產(chǎn)表現(xiàn)及近期議息會(huì)議回顧

上世紀(jì)70年代以來(lái)，美國(guó)共經(jīng)歷了6次大的加息周期，分別是1971—1974、1977—1981、1987—1989、1994—1995、1999—2000、2004—2006。由于歷史早期形勢(shì)對(duì)當(dāng)前的借鑒意義有限，下面重點(diǎn)分析1994—1995、1999—2000、2004—2006三個(gè)加息周期中首加日前后6個(gè)月內(nèi)各類資產(chǎn)價(jià)格的變化，規(guī)律如下：

加息啟動(dòng)前：股指——前6個(gè)月均出現(xiàn)較大幅度上漲，從漲幅看，新興市場(chǎng)>發(fā)達(dá)市場(chǎng)；債券——1994年及2004年債券指數(shù)均上漲，1999年除日本外，指數(shù)小幅下跌，總體來(lái)看波動(dòng)幅度均不算太大；外匯——1994年及1999年，美元指數(shù)上漲，從貶值幅度看，新興市場(chǎng)>發(fā)達(dá)市場(chǎng)，2004年，發(fā)達(dá)市場(chǎng)小幅升值，新興市場(chǎng)穩(wěn)定，人民幣處于匯改之前，影響較小。

加息啟動(dòng)后：股指——后3個(gè)月全球股指均出現(xiàn)調(diào)整，從跌幅看，新興市場(chǎng)>發(fā)達(dá)市場(chǎng)；債券——1999年及2004年債券指數(shù)小幅下挫后重回上漲，1994年跌幅較大且持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)，后三個(gè)月歐美國(guó)債多數(shù)會(huì)出現(xiàn)調(diào)整，從跌幅看，歐債>美債；外匯——1994年及1999年美元指數(shù)回落，發(fā)達(dá)市場(chǎng)貨幣略有回升，2004年美元指數(shù)相對(duì)穩(wěn)定，發(fā)達(dá)市場(chǎng)新興市場(chǎng)均相對(duì)穩(wěn)定，但美元指數(shù)一般在加息后6個(gè)月內(nèi)出現(xiàn)調(diào)整。

根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)最新公布的議息會(huì)議時(shí)間表，2015年總共召開(kāi)八次政策會(huì)議，會(huì)議一般持續(xù)一到兩天，會(huì)議結(jié)束后三周公布此次會(huì)議紀(jì)要。下面通過(guò)分析7月和9月最近兩次議息會(huì)議的完整周期，比較兩次會(huì)議聲明與紀(jì)要所釋放信號(hào)的不同。7月30日和9月18日兩次議息會(huì)議聲明雖然同樣是維持利率不變，然而9月18日的聲明在表述中還出現(xiàn)了以下顯著變化。

國(guó)際形勢(shì)——9月18日聲明中新增了“最近全球經(jīng)濟(jì)和金融動(dòng)態(tài)可能會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)略有抑制，而且很可能會(huì)對(duì)近期通脹構(gòu)成進(jìn)一步下行壓力”的表述。企業(yè)固定投資——7月30日的描述為“依然疲軟”；9月18日稱“一直溫和增長(zhǎng)”?；谑袌?chǎng)的通脹補(bǔ)償指標(biāo)——7月30日的聲明描述為“依然低企”；9月18日的聲明稱這一指標(biāo)“下跌”。能源價(jià)格——9月18日對(duì)能源價(jià)格的下跌則剔除了“先前”的時(shí)間表述。另外，9月18日決議聲明雖然獲得通過(guò)，但伴隨時(shí)間的推移，投票結(jié)果將會(huì)向鷹派轉(zhuǎn)變，關(guān)注委員會(huì)投票票數(shù)的變化，可以更好地預(yù)判加息時(shí)點(diǎn)。

8月20日發(fā)布的7月會(huì)議紀(jì)要，對(duì)市場(chǎng)影響最大的一點(diǎn)是“FOMC官員們就何時(shí)準(zhǔn)備加息的聲明達(dá)成一致，稱就業(yè)市場(chǎng)和通脹前景出現(xiàn)進(jìn)一步的‘部分’改善”，引起市場(chǎng)對(duì)加息時(shí)間臨近的猜測(cè)，加之全球股市多數(shù)下跌，會(huì)議紀(jì)要中也提到對(duì)于中國(guó)股市下跌的憂慮，市場(chǎng)氛圍偏空。而市場(chǎng)關(guān)注的貨幣政策分化也進(jìn)入了美聯(lián)儲(chǔ)的視野，美元的強(qiáng)勢(shì)在一定程度上引起了聯(lián)儲(chǔ)的擔(dān)憂，在紀(jì)要中也多次提到了通脹低迷的風(fēng)險(xiǎn)。10月8日發(fā)布的9月會(huì)議紀(jì)要措辭偏于鴿派，透露的信息與美聯(lián)儲(chǔ)利率決議后的新聞發(fā)布會(huì)上耶倫的表態(tài)一致，強(qiáng)化了美聯(lián)儲(chǔ)暫不加息的預(yù)期。

B 7月30日以來(lái)資產(chǎn)價(jià)格分析

根據(jù)7月和9月兩次議息會(huì)議的聲明及紀(jì)要發(fā)布時(shí)間，我們將資產(chǎn)價(jià)格分以下時(shí)間段進(jìn)行量化分析：7月30日、7月30日—8月19日、8月20日、8月20日—9月17日、9月18日、9月18日-10月8日、10月9日，從價(jià)格層面觀察市場(chǎng)多空氛圍變化，總結(jié)規(guī)律。

股票

全球股票市場(chǎng)在7月和9月兩次議息會(huì)議聲明及紀(jì)要發(fā)布周期內(nèi)總體呈弱勢(shì)運(yùn)行，此時(shí)美股走弱，我們認(rèn)為除了市場(chǎng)對(duì)于加息不確定性的擔(dān)憂及恐慌心理，主要原因也在于受全球其他國(guó)家股市的拖累。

從7月30日以來(lái)的數(shù)據(jù)看，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期對(duì)全球股市的影響偏負(fù)面，投資者對(duì)加息不確定性的擔(dān)憂是主要原因。新興市場(chǎng)國(guó)家股市受加息影響較成熟市場(chǎng)國(guó)家更為明顯。

中國(guó)方面，僅針對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息這一影響因素來(lái)看，A股走勢(shì)相對(duì)獨(dú)立。一方面，人民幣匯率波動(dòng)會(huì)造成增量流動(dòng)性的匱乏。另一方面，從增量的角度來(lái)看，對(duì)股票市場(chǎng)是有制約的。但在目前加息預(yù)期較弱的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)維持當(dāng)前利率不變將有助于穩(wěn)定市場(chǎng)情緒，短期利多股票市場(chǎng)，這點(diǎn)可以從7月30日利率決議公布后全球股票市場(chǎng)一周的走勢(shì)得到驗(yàn)證。

債券

會(huì)議聲明和紀(jì)要公布當(dāng)日，受避險(xiǎn)情緒影響，債券需求增加，主要成熟市場(chǎng)國(guó)家10年期國(guó)債收益率有所下降，伴隨著市場(chǎng)情緒的緩和，避險(xiǎn)資金離場(chǎng)，國(guó)債收益率會(huì)反彈上漲。

從近期數(shù)據(jù)來(lái)看，8月20日會(huì)議紀(jì)要公布前后，主要國(guó)家債券收益率出現(xiàn)較大幅度波動(dòng)，我們認(rèn)為這主要與會(huì)議紀(jì)要稱“FOMC官員們就何時(shí)準(zhǔn)備加息的聲明達(dá)成一致”，引起市場(chǎng)對(duì)加息時(shí)點(diǎn)臨近的猜測(cè)有關(guān)。

美元回流的話，對(duì)新興市場(chǎng)，對(duì)中國(guó)也一樣，人民幣的資產(chǎn)價(jià)格都會(huì)受影響。所以貨幣市場(chǎng)出現(xiàn)緊張，首先是短期利率，然后慢慢地對(duì)中長(zhǎng)期利率也產(chǎn)生了影響。中長(zhǎng)期看，我們對(duì)中國(guó)的債券市場(chǎng)，特別是中長(zhǎng)期債券收益率下行是有信心的。

總體來(lái)看，年內(nèi)加息的預(yù)期正在不斷減弱，主要國(guó)家債券收益率呈現(xiàn)振蕩下行的走勢(shì)。

貨幣

雖然近期加息落空導(dǎo)致美元指數(shù)短時(shí)間內(nèi)急速下跌，但長(zhǎng)周期來(lái)看，美元指數(shù)仍以振蕩走勢(shì)為主。他國(guó)貨幣受影響相對(duì)顯著，盧布、雷亞爾在會(huì)議聲明公布后一周內(nèi)出現(xiàn)連續(xù)貶值，新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣已進(jìn)入貶值通道。

8月11—13日，人民幣貶值4.6%，人民幣匯率主動(dòng)貶值已經(jīng)表明我們變被動(dòng)為主動(dòng)的應(yīng)對(duì)策略。由于無(wú)論如何美聯(lián)儲(chǔ)都是要加息的，人民幣的匯率都是需要調(diào)整的，或者人民幣資產(chǎn)價(jià)格是有調(diào)整壓力的，所以不如搶先一步提前釋放調(diào)整的壓力。

雖然美聯(lián)儲(chǔ)一直維持利率在0—0.25%不變，但對(duì)金融資產(chǎn)的影響不盡相同：一是7月30日會(huì)議聲明表示維持利率在0—0.25%不變，與市場(chǎng)預(yù)期基本相同，加息風(fēng)險(xiǎn)釋放，市場(chǎng)氛圍偏多。二是8月20日該次會(huì)議紀(jì)要公布，“FOMC官員們就何時(shí)準(zhǔn)備加息的聲明達(dá)成一致，稱就業(yè)市場(chǎng)和通脹前景出現(xiàn)進(jìn)一步的‘部分’改善”，引起市場(chǎng)對(duì)加息時(shí)間臨近的猜測(cè)，從彭博美聯(lián)儲(chǔ)利率變動(dòng)概率預(yù)測(cè)來(lái)看，8月20日后加息概率出現(xiàn)陡然上升，加之全球股市多數(shù)下跌，市場(chǎng)氛圍偏空。三是9月18日會(huì)議聲明仍然維持關(guān)鍵利率在0—0.25%不變，符合市場(chǎng)預(yù)期，加息風(fēng)險(xiǎn)釋放，市場(chǎng)氛圍偏多。四是10月9日會(huì)議紀(jì)要公布，透露的信息與美聯(lián)儲(chǔ)利率決議后的新聞發(fā)布會(huì)上耶倫的表態(tài)一致，符合市場(chǎng)預(yù)期，加息風(fēng)險(xiǎn)釋放，市場(chǎng)氛圍偏多。

根據(jù)市場(chǎng)預(yù)期及美聯(lián)儲(chǔ)最終披露信息，我們可做如下假設(shè)，7月30日、9月18日會(huì)議聲明公布和10月9日會(huì)議紀(jì)要發(fā)布，利率維持不變，而且與市場(chǎng)預(yù)期基本一致，可作為分析加息預(yù)期落空的典型案例，與歷史上加息前的情況進(jìn)行對(duì)比分析；而8月20日會(huì)議紀(jì)要披露內(nèi)容引起市場(chǎng)對(duì)加息時(shí)點(diǎn)臨近的猜測(cè)，加息預(yù)期增強(qiáng)，與市場(chǎng)預(yù)期差距較大，引起市場(chǎng)恐慌，因此可作為分析加息啟動(dòng)的參考案例。根據(jù)此假設(shè)，近期資產(chǎn)價(jià)格變化的規(guī)律可總結(jié)如下：

加息預(yù)期落空：股指——利好全球股票市場(chǎng)，從漲幅看，新興市場(chǎng)>發(fā)達(dá)市場(chǎng)，A股走勢(shì)相對(duì)獨(dú)立，利多概率大；債券——發(fā)達(dá)國(guó)家債券指數(shù)上漲，中國(guó)國(guó)債價(jià)格振蕩上行為主；外匯——美元指數(shù)偏強(qiáng)振蕩，從貶值幅度看，新興市場(chǎng)>發(fā)達(dá)市場(chǎng)。

加息預(yù)期增強(qiáng)：股指——利空全球股票市場(chǎng)，從跌幅看，新興市場(chǎng)（中國(guó)除外）<發(fā)達(dá)市場(chǎng)，A股跌幅最大；債券——發(fā)達(dá)國(guó)家債券指數(shù)小幅上漲后下跌，中國(guó)國(guó)債價(jià)格小幅上漲；外匯——美元指數(shù)整體表現(xiàn)穩(wěn)定，從貶值幅度看，新興市場(chǎng)>發(fā)達(dá)市場(chǎng)。

C 市場(chǎng)近期與歷史表現(xiàn)對(duì)比

為了預(yù)判后期各次加息前后股指、國(guó)債價(jià)格表現(xiàn)，我們總結(jié)近期資產(chǎn)價(jià)格，尤其是股指價(jià)格表現(xiàn)，梳理出近期價(jià)格走勢(shì)與歷史上加息前后資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)的不同，總結(jié)加息影響因素對(duì)股指、國(guó)債價(jià)格的影響邏輯。對(duì)比總結(jié)可知，在不加息與加息兩種情況下，近期資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)與歷史資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)的規(guī)律基本吻合，但也略有不同，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，加息與否對(duì)金融資產(chǎn)的影響具體如下：

股票

不論加息與否，7月30日以來(lái)價(jià)格表現(xiàn)均弱于歷史上加息周期前的表現(xiàn)，對(duì)新興市場(chǎng)股票指數(shù)沖擊更大的歷史規(guī)律也不能直接套用。如果不加息，股票資產(chǎn)表現(xiàn)相對(duì)樂(lè)觀，尤其從短期來(lái)看，利好全球股市，與歷史規(guī)律基本一致。如果加息，加息周期對(duì)全球股市均有較大負(fù)面影響，且對(duì)發(fā)達(dá)市場(chǎng)的影響更明顯，與歷史規(guī)律中對(duì)新興市場(chǎng)沖擊更大表現(xiàn)略有不同。

債券

如果不加息，收益率總體振蕩下行，債券指數(shù)呈上漲態(tài)勢(shì)，與歷史規(guī)律吻合。如果加息，債券收益率則表現(xiàn)為短時(shí)下挫后反彈上漲，債券價(jià)格體現(xiàn)為短期上漲后下跌，與歷史規(guī)律中1994年表現(xiàn)相似，歐美重要市場(chǎng)十年期國(guó)債多數(shù)會(huì)出現(xiàn)調(diào)整。不論加息與否，中國(guó)國(guó)債價(jià)格近期不斷推高，我們認(rèn)為這主要受國(guó)內(nèi)市場(chǎng)動(dòng)蕩以及避險(xiǎn)情緒影響。

外匯

如果不加息，美元指數(shù)保持偏強(qiáng)振蕩走勢(shì)，成熟市場(chǎng)貨幣不同幅度貶值，新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣所受沖擊較大，與歷史規(guī)律基本一致。如果加息，美元指數(shù)短期內(nèi)波動(dòng)較大，但整體表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定，成熟市場(chǎng)國(guó)家貨幣不同程度貶值，新興國(guó)家貨幣受影響較大，貶值幅度大于成熟市場(chǎng)國(guó)家，整體來(lái)看與1994、1999年加息歷史規(guī)律中美元指數(shù)回落、發(fā)達(dá)市場(chǎng)貨幣略回升有所不同，我們認(rèn)為這主要由近期數(shù)據(jù)時(shí)間周期較短所致。

D  后期金融資產(chǎn)價(jià)格變化

本文以美聯(lián)儲(chǔ)加息影響下近期資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)為出發(fā)點(diǎn)，對(duì)比歷史上的加息周期資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)，分加息前與加息后兩種情況進(jìn)行量化分析，總結(jié)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)情況下資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)規(guī)律與歷史上加息周期的異同，以推測(cè)后期股指和國(guó)債價(jià)格變化的可能，進(jìn)而為投資者預(yù)判美聯(lián)儲(chǔ)加息影響下股指、國(guó)債價(jià)格變化提供參考。

根據(jù)本文分析，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，我們將美聯(lián)儲(chǔ)加息與不加息兩種情況下，股指、國(guó)債、外匯價(jià)格變化的可能性歸納如下：

如果不加息：股指——股票資產(chǎn)表現(xiàn)相對(duì)樂(lè)觀，尤其從短期來(lái)看，利好全球股市，從漲幅看，新興市場(chǎng)>發(fā)達(dá)市場(chǎng)，對(duì)中國(guó)市場(chǎng)利多概率較大；債券——收益率總體振蕩下行，債券指數(shù)呈上漲態(tài)勢(shì)，總體波動(dòng)會(huì)較大，中國(guó)國(guó)債振蕩上行概率較大；外匯——美元指數(shù)保持強(qiáng)勢(shì)振蕩走勢(shì)，成熟市場(chǎng)貨幣不同幅度貶值，新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣所受沖擊較大，人民幣有貶值壓力。

如果加息：股指——新興市場(chǎng)與歐美股指均會(huì)出現(xiàn)調(diào)整，加息周期對(duì)全球股市均有較大負(fù)面影響，從跌幅看，新興市場(chǎng)>發(fā)達(dá)市場(chǎng)，利空中國(guó)股票市場(chǎng)；債券——收益率短時(shí)下挫后反彈上漲，債券價(jià)格體現(xiàn)為短期上漲后持續(xù)下跌，但中國(guó)國(guó)債振蕩上行概率較大；美元指數(shù)表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定，或有短時(shí)下挫，成熟市場(chǎng)國(guó)家貨幣不同程度貶值，新興國(guó)家貨幣貶值幅度大于成熟市場(chǎng)國(guó)家，人民幣貶值壓力加大。