2015年11月7日，由信達期貨與七禾網(wǎng)聯(lián)合主辦的【2015年四季度商品投資報告會暨七禾優(yōu)選策略分享會】在杭州圓滿舉辦。會議特邀敦和資產(chǎn)管理公司、上海筑金投資有限公司及瑞雪基金投顧方杭瑞等優(yōu)秀私募/投顧分享他們的投資策略及投資心得。以下是七禾網(wǎng)對筑金投資董事長姜昌武先生演講部分的錄音整理：

精彩語錄：

在商品期貨市場能長期生存下來的，就是套利對沖以及套期保值的客戶，他們才是市場的常青樹。

每一次我們做一個策略，會反反復復討論，不光想能賺多少錢，更多考慮的是我們能承擔多少風險，能虧多少，我們是否能承受。

永安期貨一個經(jīng)理說：“現(xiàn)在業(yè)內(nèi)有一句話叫：北有筑金，南有凱豐?！?/strong>

第一，投資基本上是以套利對沖為主的策略。第二，多策略低杠桿為核心的操作思路。第三，策略研發(fā)深入產(chǎn)業(yè)，和產(chǎn)業(yè)客戶形成廣泛深入合作是開展投研的重要途徑。

把產(chǎn)業(yè)鏈的利益聯(lián)在一起，只有這樣才最靠譜，才能保證他們給我們的都是及時真實的信息。

筑金投資這幾年總的回撤非常小，業(yè)績非常穩(wěn)健，其實秘訣就兩條，除掉本身的套利對沖以外，最重要的就是低倉位、多策略。

大宗商品整體下跌后基本處于十年低點，盡管經(jīng)濟整體仍舊疲軟，但許多商品由原來的供大于求單邊下跌進入到供應收縮供需改善的過程中，預計未來商品走勢分化加劇，跨品種結構性套利機會增加。

短期我們關注操作機會有：1，鐵礦石近期庫存低，而遠期供應繼續(xù)增加且需求有下降風險。 支持買近拋遠操作。2，塑料買近月拋遠月也同上邏輯。3，買鐵礦空螺紋在基差有利情況下動態(tài)做空鋼廠利潤；4，買豆粕拋菜粕基差有利情況下動態(tài)做多遠期兩個蛋白飼料價差。

筑金要努力學習，成為客戶信任、員工受益、監(jiān)管放心、奉獻社會的最優(yōu)秀私募之一。

姜昌武：尊敬的各位來賓大家下午好！感謝七禾網(wǎng)給我一個向大家介紹上海筑金投資的機會。先自我介紹一下，我1993年就開始在深圳有色金屬交易所當出市代表，1996年起任金瑞期貨有限公司總經(jīng)理至2010年；2010年5月任五礦期貨有限公司總經(jīng)理至2015年初，前段時間到了上海筑金投資。金瑞和五礦這兩個公司都是國內(nèi)優(yōu)秀的期貨公司，大家可能或多或少有些了解，而我介紹這些其實是想引出下面主要講的內(nèi)容。大家都聽過一句俗話，“不怕不識貨，就怕貨比貨”，期貨公司是一個很好的平臺，在20多年的經(jīng)營中，我們確確實實的看到了許許多多客戶的生生死死、賺賺賠賠。但我們能夠發(fā)現(xiàn)，確實有一些做得好的、能長期賺錢的投資者，但大部分的投資者都是被淘汰的。這些年總結下來，我感覺在商品期貨市場能長期生存下來的，真正做得好的就是套利對沖以及套期保值的客戶，他們才是市場的常青樹。因此，我無論在金瑞期貨，還是在五礦期貨，一直把套期保值和套利作為我所在公司的核心競爭力去打造。所以，在金瑞期貨的時候，我與同事一起主編過一本套期保值操作實務的書，最近又在中國金融出版社出版一本《套利對沖投資寶典》，大概會在今年年底出版發(fā)行。筑金投資之所以吸引我，我覺得最重要的就是它的投資理念，第一，筑金90%以上做的都是套利對沖；第二，這些合伙人長期以來擁有非常穩(wěn)健的投資回報。下面我就從公司介紹、投資策略簡介、風險管理、后期投資思路和投資機會這四個方面給大家簡要匯報一下。

首先，介紹一下公司，當前市場上耳熟能詳，從期貨發(fā)家做到如今市場上的巨頭，大家都知道是敦和投資、上海弈慧投資和混沌投資。除了這三大“巨頭”外在兩個星期前，永安期貨的一個經(jīng)理對我說“我們市場上還有一句話你知道嗎？”我就問她什么話，她說“北有筑金，南有凱豐”， “以期貨為主的私募，在期貨市場上，筑金投資做得比較好，深圳凱豐投資也做得比較好，都得到了業(yè)內(nèi)的認同”。其實我有時候會和合伙人談論，大家從外面看，看到我們似乎還不錯。而我們更多的是看到自己的不足，看到不少自己需要改進、需要提高的地方。

筑金投資是2010年成立的，目前我們國家私募基金已經(jīng)有1.6萬家，包括現(xiàn)在銀行也在申請私募牌照，這1.6萬家里面，2010年以前成立的私募投資公司應該是屬于比較早比較少的。這1.6萬家公司里，大部分是最近兩三年才成立的?，F(xiàn)在我們實際在運作的資金有25個億左右，到年底前，達到30個億以上應該是可以的。因為最近我們有銀行的6個億產(chǎn)品正在發(fā)。而這30億絕大部分都是在做期貨，我們在證券市場上投資較少。公司為了更好、更規(guī)范發(fā)展，我們正在做新三板的掛牌，預計明年上半年可能會在新三板掛牌。

下面說一下我們的管理團隊，筑金能做得不錯，肯定是有一支好的核心團隊。公司合伙人陶暘先生，他是上海期貨交易所資格審查委員會委員、上海同業(yè)公會理事。擁有20年的期貨投資經(jīng)驗，不但熟悉國內(nèi)各期貨市場運作，對國際上的期貨也有著豐富的經(jīng)驗。是上海交通大學工學士，復旦大學EMBA。

公司總經(jīng)理蔡展列先生，曾在多家國內(nèi)外知名公司擔任管理崗位，對股票和期貨行業(yè)的風險控制和程式化交易的有獨到的見解。上?？萍即髮W工學士，上海交通大學EMBA。

公司董事總經(jīng)理范益剛先生，擁有美國注冊金融分析師資格（CFA）。曾在匯豐銀行，Coopers & Lybrand，卡夫食品，百事可樂等世界著名企業(yè)從事金融交易和財務戰(zhàn)略管理工作。有豐富的境內(nèi)外證券投資經(jīng)驗。復旦大學經(jīng)濟學士，美國馬里蘭大學MBA。

公司副總經(jīng)理兼研究部總監(jiān)李文凱先生，英國愛丁堡大學經(jīng)濟學碩士，上海東方財經(jīng)期貨欄目嘉賓，新浪財經(jīng)期貨欄目黑色品種專欄專家，曾任五礦期貨首席分析師，關注全球套利對沖交易。

公司副總經(jīng)理李尤慶先生，上海財經(jīng)大學會計學學士，曾任安永永華明會計事務所金融事業(yè)部高級審計員，五礦期貨有限公司研究所農(nóng)產(chǎn)品研究員。擅長國內(nèi)外商品套利研究交易，擁有豐富的現(xiàn)貨交易和企業(yè)財務分析經(jīng)驗。

我們核心團隊六個人各有側重，又相互互補。大家都在相關的投資行業(yè)歷練了多年，有豐富的經(jīng)驗，特別是經(jīng)歷了市場的多次危機，暴漲暴跌的歷練和洗禮，所以我們風險控制的意識超強。每一次我們做一個策略，都會反反復復討論，不光想能賺多少錢，更多考慮的是我們能承擔多少風險，能虧多少，我們是否能承受，這是我們討論得最多的問題，這也是我對筑金未來非常有信心的原因。耶魯大學有一個統(tǒng)計，從1989年開始，美國的私募基金每年以20%的速度在消滅，私募基金平均的存活年限是5.5年。中國這幾年私募大發(fā)展，我一直說大發(fā)展一定有大競爭，一定就有大淘汰，所以大家選投顧、選私募一定要當心，自己選不好，就找專家來選，比如找七禾網(wǎng)來選，這也是一個非常不錯的選擇。

首先介紹一下筑金的代表產(chǎn)品—財富壹號，公司2010年成立，當時管理的資金規(guī)模只有幾千萬，基本上都是公司核心的一些客戶，都是信任的朋友。從2010年開始，財富壹號的年化復合收益是25%。所以我認為一年成功了、一段時間成功了、做對了一波行情都不值得去炫耀，不值得去講，但是如果能夠延續(xù)5年年化收益在25%，應該是比較難得的。

再介紹一下我們公司已經(jīng)結束或正在做的一些產(chǎn)品，比如恒永基金，今年的5月19日結束了，年化45%的回報。諾德工行的筑金恒富，年化收益為46%，平安匯通的年化收益只有15%，國君筑金壹號的年化收益是36%。

大家可能會有這樣一個疑問，為什么同一個公司管理的產(chǎn)品回報會有這么大的差距？有的百分之四十幾，而有的只有百分之十幾。這里面我特別說明一下，剛才所說的45%是沒有扣除投顧分成的回報，另外還要考慮稅收，實際上投資者拿到的收益率沒有45%，會稍低一些。那么為什么回報會有一些差別，其實有兩個原因，第一個原因是所發(fā)的產(chǎn)品時間不同，選的策略，進的時間、點位都不同，所以收益率不同。另一個原因是產(chǎn)品的風控條件和規(guī)模不同，也會影響回報。比如說強調一定要用他們的風控系統(tǒng)，也就是說我們下單進去，要經(jīng)過他們的下單系統(tǒng)，他們還要經(jīng)過報批，而他們當時又對期貨不太熟，這樣的話，來來回回要花很長的時間。期貨是講求時間的，不要說耽誤一天半天，哪怕耽誤1個小時甚至幾分鐘，行情都會變化很大，所以有很多行情做不到，這就是業(yè)績不同的原因。

總體來說，筑金到現(xiàn)在為止這5年來業(yè)績得到了眾多合作機構的認可，我們最大的客戶是銀行，有一個銀行的資管部給我的規(guī)模是10個億，最近我們正在做的6個億也是他們給的，所以光是一個銀行給我們就會有16個億，而且我們還進入了銀行的白名單，包括一些券商和一些大的機構都是我們的客戶，所以我們基本上是得到了一些大機構的認同。

下面介紹筑金投資的策略。我們策略的特點主要總結有三點，第一，投資基本上是以套利對沖為主的策略，90%以上的策略均為套利和對沖策略。第二，多策略低杠桿為核心的操作思路。其實盡管套利的風險比較小，但市場還是存在很多不確定性，有時候還可能發(fā)生別的意外，所以如果是一個單一的策略，或者持倉過重，即使是套利對沖，也會導致產(chǎn)品的凈值大幅度回撤，甚至會被打爆。第三，策略研發(fā)深入產(chǎn)業(yè)，和產(chǎn)業(yè)客戶形成廣泛深入合作是開展投研的重要途徑。我們的策略研究需要深入產(chǎn)業(yè)，對產(chǎn)供銷，運輸、檢驗等各個環(huán)節(jié)細微的變化都必須及時了解并且盡可能全面的掌握。所以我們公司要做一個策略，除了經(jīng)常派到相關產(chǎn)業(yè)鏈調研的人員外，我們也會跟這些相關的產(chǎn)業(yè)鏈人員建微信群。我們把生產(chǎn)企業(yè)、流通環(huán)節(jié)、倉儲等人員一起拉到微信群里，大家說一下今天有什么信息，今天的現(xiàn)貨行情怎么樣，今天的運費怎么樣。但最主要的，還是要把產(chǎn)業(yè)鏈的利益聯(lián)系在一起，只有這樣才最靠譜，才能保證他們給我們的都是及時真實的信息。那么又該怎么把利益掛在一起呢？比如讓他們來買我們的產(chǎn)品，或者我們與這個產(chǎn)業(yè)客戶一起做一個產(chǎn)品，這樣就能把我們的利益栓在一起，他們當然一定會給我們講真話，總不會跟自己的錢過不去吧。所以，我們對產(chǎn)業(yè)鏈的充分全面了解能反過來促進了我們本身策略的精準，這是我們策略的三個特點。

具體講，我們策略是商品的套利和股票指數(shù)阿爾法套利雙核驅動的套利對沖，股票指數(shù)這塊我們做得比較少，我們更擅于商品方面。今年股市上出現(xiàn)這么大的行情，以及股指新政策的推出，對我們公司的業(yè)績基本沒有太大的影響。

那么在商品上如何套利？其實傳統(tǒng)上對商品的套利一般分為跨期、跨市、跨品種，但是從我們自身的實戰(zhàn)策略和內(nèi)在的邏輯來看，我們更傾向于以下3種分法：第一種，同品種基于貿(mào)易流的套利，包括跨期、跨市，當然規(guī)則要了解透，物流要清晰，品種里包括PTA，白糖，橡膠等，還有考慮政策和匯率風險，如日膠滬膠，原糖白糖，倫鎳滬鎳等品種，可能有些投資者比較熟。第二種，同產(chǎn)業(yè)鏈不同品種基于加工，替代環(huán)節(jié)的套利，產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)微觀變化監(jiān)控是關鍵，如豆粕菜粕、煤焦鋼礦等。第三種，跨品種板塊對沖，就是基于宏觀和基本面研究，最后去同求異，自上而下，大類資產(chǎn)配置，如美元、債券、股市、有色、黑色、農(nóng)產(chǎn)品。

大家可能會問，套利對沖，到底對沖的是什么風險？留下了什么利潤？風險因子又是什么？我們舉一個案例，上面是去年的5—6月我們實際運作的一個案例，買PTA1409拋PTA1501合約。首先，我們買近月的合約，拋遠期的合約，對沖的就是宏觀或者是商品現(xiàn)貨暴漲暴跌的不確定性。當時因為PTA現(xiàn)貨大跌，PTA的生產(chǎn)商嚴重虧損，工廠已經(jīng)開始限產(chǎn)或提前檢修了，現(xiàn)貨庫存又快速下降，并且現(xiàn)貨開始逐漸偏緊。因此，我們認為PTA可能存在報復性價格反彈的可能性。包括現(xiàn)在的價格，昨晚我和朋友在一起吃飯，他感覺明年上半年或者一季度都有可能存在報復性反彈的可能性，因為商品一直跌跌不休。我們?yōu)榱双@取這塊比較確定的現(xiàn)貨反彈利潤，同時又為了規(guī)避宏觀以及PTA長期下跌趨勢的風險，所以選擇了買近拋遠。這樣操作的風險是工廠可能會很快恢復生產(chǎn)，或者PTA下游聚酯需求的崩塌，庫存又開始累積。這點，我們通過與產(chǎn)業(yè)客戶一起調研和了解，判斷這個策略風險發(fā)生的概率較低，并且即使發(fā)生了這樣的風險，大概率的操作是最多我們不賺錢，但也不會賠錢，遠月合約本來是高的，我們可以無風險套利。所以，我們5月中旬進去，6月中旬的現(xiàn)貨果然堅挺，并大幅反彈，那么買PTA1409拋PTA1501合約，正向的價差擴大到220，我們在150附近全部獲利平倉，每一單的買近拋遠獲利750元，1個月所有保證金獲利的收益在21%。

下面還有一個策略，是跨品種套利的，買豆粕拋菜粕的案例，每噸豆粕的蛋白含量是每噸菜粕的1.228倍，那么豆粕的價格不應該長時間低于菜粕價格的1.228倍，否則就會發(fā)生大規(guī)模的豆粕替代菜粕現(xiàn)象。時間關系就不具體說了。2013年的7月到10月，這也是我們實際做的，三個月期間保證金收益率25%。

實際上我們公司研究員，平常在監(jiān)控的套利有幾十組，各個相關品種，國際國內(nèi)現(xiàn)貨市場與期貨市場以及不同品種之間，各版塊研究員分別去關注統(tǒng)計價差以及基本面情況，這是我們要求一直跟蹤的。當統(tǒng)計上我們覺得這個價差已經(jīng)有利可圖了，又和基本面驅動發(fā)生共振的時候，這就是比較好的套利機會。單一的統(tǒng)計價差，或者沒有基本面的配合，得到的結果可能還不是一個好機會，所以這么多組的潛在投資機會的監(jiān)控和跟蹤，再加上我們與產(chǎn)業(yè)鏈密切的聯(lián)動，為我們公司多策略低杠桿的操作提供了強有力的支撐。

下面介紹下我們公司的風險管理。在風險管理上，我們也是三步走，雖然是套利，但風險管理還是非常重要的。第一步，邏輯風控，也就是我們所有的投資策略都要經(jīng)過投資決策委員會和研究員廣泛討論并動態(tài)研究，包括事前、事中、事后。第二步，倉位風控，我們總的策略多，總的持倉小，基本上單個的策略最多持倉不會超過10%，總的持倉在30%以內(nèi)。因為我們預期的回報比較低，所以心態(tài)特別好，比如我們昨晚討論這個策略打算第二天開始做，但第二天一漲就漲上去了，超過了我們的預期的價格，我們絕對不會去追；本來我們想拋的，結果被人砸下去了，我們也不去跟，因為市場有的是機會。第三步，資金風控，我們過去最大回撤是4%，所以3%以內(nèi)我們基本就要提出止損。筑金投資這幾年總的回撤非常小，業(yè)績非常穩(wěn)健，其實秘訣就兩條，除掉本身的套利對沖以外，最重要的就是低倉位、多策略。我原來在期貨公司與一些客戶常說，買也賺錢，賣也賺錢，只要扛得住，但只要倉位一重就會抗不住，被打爆了就什么也沒有了，所以我們一直把倉位控制得很低，我覺得這點非常重要。

七禾給我們出了一個題目，讓我們談談后期的投資思路和投資機會，這個內(nèi)容讓我們具體操盤的同事來說可能會說得比較透徹，我就按他們給我提供的給大家做一個介紹。

后面的總體操作思路還是延續(xù)我們這么多年來自己認為成功的經(jīng)驗，第一，本金的安全性，在回撤平穩(wěn)的基礎上追求20%的年化收益為基本目標。第二，多策略低杠桿為基本的操作思路。第三，以套利對沖作為基本的操作方式。第四，深入對債券市場以及其它即將上市的新品種研究。

后期的具體投資機會，大宗商品整體下跌后基本處于十年低點，盡管經(jīng)濟整體仍舊疲軟，但許多商品由原來的供大于求單邊下跌進入到供應收縮供需改善的過程中，預計未來商品走勢分化加劇，跨品種結構性套利機會增加。

還有就是等原油期貨和其它商品期貨陸續(xù)上市，關聯(lián)商品間的對沖套利機會也將更多。另外，股指期貨受限制后，商品期貨的資金流入明顯增加，增強的流動性和提升的波動率對商品套利對沖操作極其有利。

短期我們關注操作機會有：1，鐵礦石近期庫存低，而遠期供應繼續(xù)增加且需求有下降風險。 支持買近拋遠操作。2，塑料買近月拋遠月也同上個邏輯。3，買鐵礦空螺紋在基差有利情況下動態(tài)做空鋼廠利潤；4，買豆粕拋菜粕基差有利情況下動態(tài)做多遠期兩個蛋白飼料價差。

筑金至今已經(jīng)成立了5年，雖然我們在市場上已經(jīng)有了點小成績，但我覺得我們還是要有一顆永遠對市場敬畏的心，永遠要向好的學習。我一直和同事們說，筑金要努力學習，成為客戶信任、員工受益、監(jiān)管放心、奉獻社會的最優(yōu)秀私募之一，這是我們努力的目標，謝謝大家。

七禾網(wǎng)唐正璐、劉健偉錄音整理

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