十八屆五中全會前后期間，在“高收益資產荒”的背景下，市場在加杠桿尋求高收益，以便對沖來自資金成本端的壓力。另外，風險偏好隨著貨幣寬松、財政發(fā)力和無風險利率下降而不斷升溫。我們可以看到，場內融資已經重新回暖，表現(xiàn)為滬深兩市兩融余額再度上升。據(jù)悉，截至10月29日，滬深兩市兩融余額升至10350.85億元，回到今年1月初的水平。

在中國央行“雙降”過后，市場大多數(shù)投資者甚至很多專業(yè)機構對中國經濟的定調變?yōu)椋褐袊洕鲩L放緩不會因國內需求萎縮而加劇，而是會隨著房地產價格上升以及新的建設周期開始而重新堅挺。盡管發(fā)達市場經濟增長可能會放緩，但中國經濟不可能就此陷入衰退。正是這一判斷邏輯使得部分投資者繼續(xù)看好中國的股票、債券市場。

然而，筆者認為，考慮到股市短期驅動邏輯和長期驅動邏輯的差別，股債兩市的確定性和不確定性轉化，后市中國資本市場（主要是股債兩市）并不能過度樂觀。尤其是，部分小概率黑天鵝可能因市場本身的加杠桿而導致中短期風險因素加大。

從經濟形勢來看，最值得擔憂的是，經濟下行壓力越大，逆周期政策（經濟刺激）力度會越大。為了經濟穩(wěn)增長，“刺激經濟給經濟結構調整提供時間緩沖”的宏觀調控思路難以避免，即維持寬松的流動性環(huán)境來爭取中國經濟轉型和改革的時間，結果一定程度犧牲了效率。產能出清進程的緩慢，債務周期不斷拖延，“僵尸型”企業(yè)增多，這就導致股票估值難以提升。因此，改革的力度往往在短期不及預期。改革是股市走向牛市的核心邏輯，但實體經濟運行情況并不支撐典型的牛市。

經濟增長的長期驅動力要回歸到勞動投入、資本投入和生產效率三大供給因素。過去30多年的高速增長是怎么來的呢？主要是靠大規(guī)模的投資、人口紅利和改革開放紅利。然而，“成也蕭何，敗也蕭何”，高投資也帶來經濟超預期下行的隱患，例如產能過剩、企業(yè)效率下降和環(huán)境惡化。由于經濟增長變量和增長潛力的不同，高投資并不一定帶來高增長和高就業(yè)。

撇開投資效率不談，單純從投資的資金來源方式和資金成本來看，目前就出現(xiàn)了結構性問題。盡管央行持續(xù)實施寬松貨幣政策，但是中小企業(yè)融資難、融資貴問題依舊沒有得到很好的改善。結果，帶來的是流動性在金融系統(tǒng)內部流動，從而形成金融資產價格泡沫。

目前，高層的意圖很明顯，即通過間接融資為主轉向以直接融資為主。然而，目前非金融機構企業(yè)由于過去很多年的高投資，導致杠桿非常之高，即企業(yè)負債非常之重。那么大力發(fā)展直接融資（股權和債券）就面臨企業(yè)杠桿觸及瓶頸的困擾。盡管可以通過大力發(fā)行公司債和上市融資，但是中國非金融企業(yè)債務總量膨脹遭遇上了美聯(lián)儲加息引發(fā)的資金外流和內部剛性兌付破滅的雙重沖擊，那么債券去杠桿傳導至銀行資產負債表惡化的可能性大增。因此信用利差倒掛意味著股債兩市定價不合理，這就導致股債牛市背后蘊含巨大的價格重估的風險。

綜上所述，短期債券加杠桿疊加企業(yè)債務總量的膨脹，并不排除市場再度出現(xiàn)去杠桿式的沖擊。美聯(lián)儲貨幣正常化趨勢，資金外流壓力伴隨人民幣和美元利差縮減而長期存在。再加上全面二孩政策難以逆轉人口老齡化的趨勢，經濟基本面并不支持非理性加杠桿，股債兩市潛在風險值得關注。