新常態(tài)下，經(jīng)濟下行與結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型并舉。傳統(tǒng)經(jīng)濟體投資需求持續(xù)低迷，新經(jīng)濟增長點仍在培育中，這種實體經(jīng)濟內(nèi)部冷熱不均的情況，中短期將對經(jīng)濟下行構(gòu)成極大壓力，所以貨幣政策預(yù)期一直很強烈，但需要警惕的是，在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型背景下，貨幣政策可能在推升經(jīng)濟總需求無果的情況下，轉(zhuǎn)而吹大資本市場的價格泡沫。

日前央行再次啟動了雙降，如果以一年期定期存款和CPI來估算，我國自1990年以來已進入第五次實際負利率周期。表面上看，GDP仍有6.9%的增速，不管從絕對增長速度還是政府的政策目標來看，經(jīng)濟增長并沒有明顯惡化，但是如果從快速下滑的投資增速來看，經(jīng)濟數(shù)據(jù)要比總量數(shù)據(jù)表現(xiàn)得更差。從就業(yè)情況看，實現(xiàn)充分就業(yè)是實現(xiàn)經(jīng)濟增長的必要條件。考慮到就業(yè)數(shù)據(jù)的可靠性較差，2015年以來低端勞動力價格指數(shù)（CPI中家庭服務(wù)及加工維修服務(wù)價格）快速下跌，在勞動力結(jié)構(gòu)走過劉易斯拐點的背景下，低端勞動力收入水平的下滑凸顯經(jīng)濟總需求更大程度的下滑。

政策面臨財政收入不力的制約，并最終轉(zhuǎn)向貨幣政策。但是由于金融周期與經(jīng)濟周期出現(xiàn)背離，美林投資時鐘基本失效。在整體社會投資需求偏弱的情況下，實體經(jīng)濟對資金的需求多體現(xiàn)在債務(wù)維系上，新增的項目投資很少，最終導(dǎo)致央行投放的有限資金很難全部投入實體經(jīng)濟領(lǐng)域，更多是進入金融資產(chǎn)領(lǐng)域，并演化成經(jīng)濟的蕭條與金融的繁榮相背離的尷尬局面。

從2015年上半年的股市瘋牛、債券區(qū)間振蕩，再到今年三季度的股市泡沫破裂以及債券市場的繁榮，泛濫的資金在大類資產(chǎn)領(lǐng)域?qū)で罂陀^的投資回報，資金在資產(chǎn)間來回轉(zhuǎn)動，市場波動加大。

盡管貨幣政策方向不變，利率不斷下行，但是實體經(jīng)濟信貸需求并沒有如期增加。廣義社會融資余額增速從2010年接近30%的高點持續(xù)下滑，到目前已低于12%，扣除掉表外委托以及信托貸款轉(zhuǎn)至表內(nèi)的貸款后，一般貸款月度新增規(guī)模維持在6000億元左右，實體經(jīng)濟的融資需求仍很低迷。同時商業(yè)銀行的風險偏好被迫抬升，存在一定程度的“惜貸”。這是貨幣政策的出發(fā)點，即在總量層面降低社會融資成本，并增加可投資金供給，實際上的效果遠差于預(yù)期。

經(jīng)濟下行壓力較大，刺激需求固然需要貨幣政策配合，但更重要的仍然是加快改革，引導(dǎo)資金流入實體經(jīng)濟領(lǐng)域。如果改革缺席，貨幣政策的效果也將打折扣，而且會產(chǎn)生副作用，比如看到一個又一個的資產(chǎn)價格泡沫產(chǎn)生，資本市場完成了一輪又一輪的價格漲跌循環(huán)，而實體經(jīng)濟并未有明顯起色。