10月以來(lái)，中長(zhǎng)端國(guó)債收益率快速下行，TF1512和T1512期價(jià)和成交量屢創(chuàng)上市以來(lái)新高，一時(shí)成為市場(chǎng)的焦點(diǎn)。目前10年期國(guó)債收益率已破3%關(guān)口，較年內(nèi)高點(diǎn)回落超60基點(diǎn)，市場(chǎng)分歧也在逐步加大。

10月27日，銀行間10年國(guó)債收益率跌破3%，邁入2%區(qū)間。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，10年期國(guó)債收益率處于3%以下的時(shí)間不會(huì)太久，空間也相對(duì)有限，但在我國(guó)人口紅利消失和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨換擋的大背景下，較低的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹水平未來(lái)將成為常態(tài)，高利率時(shí)代將成為“過(guò)眼云煙”。

具體來(lái)看，2008年由于受到國(guó)際金融危機(jī)的影響，經(jīng)濟(jì)大幅跳水，GDP同比增速最低觸及6.2%，通脹回落至-1.8%，而當(dāng)時(shí)10年國(guó)債收益率最低下行至2.7%附近，但在3%以下不足2個(gè)月。2006年上半年，經(jīng)濟(jì)增速維持12%以上，但通脹處于1%左右的低位水平，10年期國(guó)債收益率最低下行至2.8%左右，但處于3%以下不到3個(gè)月時(shí)間。只有在2002年，10年期國(guó)債收益率處在3%以下高達(dá)6個(gè)月，最低下行至2.3%左右，當(dāng)時(shí)全年CPI同比處于負(fù)值區(qū)間，并保持約9%的GDP經(jīng)濟(jì)增速。目前來(lái)看，三季度GDP經(jīng)濟(jì)增速為6.9%，9月CPI同比增速回落至1.6%，已經(jīng)接近2008年時(shí)的名義增長(zhǎng)率。后市來(lái)說(shuō)，10月原油等為代表的大宗商品價(jià)格繼續(xù)回落，CRB和南華綜合指數(shù)再創(chuàng)本輪熊市新低，反映出實(shí)體經(jīng)濟(jì)依舊疲弱，通縮壓力仍存。因此，筆者認(rèn)為，在10年期國(guó)債收益率告別“3%”時(shí)代后，后期仍有望挑戰(zhàn)前期2.7%—2.8%的低點(diǎn)。

目前，資金利率已經(jīng)成為制約中長(zhǎng)端國(guó)債收益率下行空間的重要因素，而在“雙降”的引導(dǎo)下，資金利率重心有望進(jìn)一步下移。筆者觀察到，9月以來(lái)，銀行間市場(chǎng)的資金利率波動(dòng)率下滑，1天期和7天期資金利率分別在1.9%和2.4%一線波動(dòng)。但在央行10月23日宣布“雙降”并取消存款利率浮動(dòng)上限后，10月27日公開市場(chǎng)7天逆回購(gòu)利率順勢(shì)下調(diào)10個(gè)基點(diǎn)，銀行間資金利率出現(xiàn)明顯松動(dòng)。從更為市場(chǎng)化的資金利率來(lái)看，余額寶7天年化收益率再創(chuàng)今年以來(lái)的新低至2.96%，標(biāo)志著貨幣基金年化收益率邁入“2%”時(shí)代，而理財(cái)產(chǎn)品年化收益率目前仍然在3.5%—5%之間的水平，具有較大的下行空間。在資金利率走低的情況下，銀行的負(fù)債端成本也有望走低。

從國(guó)債收益率走勢(shì)來(lái)看，三季度起國(guó)債市場(chǎng)表現(xiàn)為牛平行情。1年期國(guó)債收益率明顯上行，而10年期國(guó)債收益率出現(xiàn)趨勢(shì)性下行，10-1年期國(guó)債利差由年內(nèi)高點(diǎn)200基點(diǎn)左右縮窄至60基點(diǎn)，已大幅低于100基點(diǎn)的歷史均值。因此，收益率曲線繼續(xù)走平的空間有限。從后期來(lái)說(shuō)，如若短期資金利率不能繼續(xù)下行，將會(huì)限制中長(zhǎng)期國(guó)債收益率的下行空間，甚至將會(huì)引發(fā)中長(zhǎng)端國(guó)債收益掉頭向上。但筆者預(yù)計(jì)，資金利率繼續(xù)下行，短端收益率下行幅度將會(huì)超過(guò)中長(zhǎng)端，市場(chǎng)將會(huì)由牛平走向牛陡。

整體來(lái)說(shuō)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇被證偽以及央行的寬松預(yù)期已落實(shí)，而市場(chǎng)依然延續(xù)缺資產(chǎn)倒逼資金利率下行的邏輯。在“雙降”的引導(dǎo)下，市場(chǎng)資金利率下行或?qū)⒊蔀樾碌拇呋瘎袌?chǎng)有望從牛平轉(zhuǎn)向牛陡，對(duì)中短期國(guó)債有較大的提振作用，而中長(zhǎng)期國(guó)債也將有所受益。值得注意的是，當(dāng)前10年和5年期國(guó)債收益率均下行至3%以下，期債CTD切換為短久期債券，整個(gè)期價(jià)的上行步伐將放緩。操作策略上，建議投資者多單可輕倉(cāng)持有。