近期，國(guó)債期貨連續(xù)大幅上行，目前5年期國(guó)債期貨已站上100元整數(shù)關(guān)口，10年期國(guó)債期貨也突破前期高點(diǎn)，持倉(cāng)持續(xù)上升，交投活躍度不斷增強(qiáng)。我們認(rèn)為，期債短期調(diào)整壓力有所增加，長(zhǎng)期來看，在基本面難改善、資金寬松的條件下，國(guó)債期貨未來仍有上漲空間。

　　基本面依舊不樂觀

　　從近期的一系列數(shù)據(jù)看，三季度經(jīng)濟(jì)探底回升的觀點(diǎn)已經(jīng)被徹底證偽。8月、9月財(cái)新PMI預(yù)示著中小制造業(yè)萎縮加劇，官方PMI在榮枯線下，亦展示出低迷的現(xiàn)況。

　　從周二公布的進(jìn)出口數(shù)據(jù)來看，進(jìn)出口同比皆負(fù)增長(zhǎng)，出口降幅有所收窄，進(jìn)口同比增速仍然繼續(xù)下滑，顯示出國(guó)內(nèi)需求仍然低迷，因此，貿(mào)易順差亦繼續(xù)呈現(xiàn)出衰退式增長(zhǎng)。海外市場(chǎng)需求也持續(xù)萎縮，美國(guó)及德國(guó)8月出口增速亦有所下降，與中國(guó)進(jìn)出口數(shù)據(jù)表現(xiàn)一致，全球經(jīng)濟(jì)也難持續(xù)回暖。人民幣貶值預(yù)期逐漸消散，疊加外圍需求仍難改善，出口增速或持續(xù)受到抑制。

　　同時(shí)，壓制收益率的最重要因素——通貨膨脹并未有明顯的抬頭跡象，而隨著豬肉價(jià)格周度環(huán)比下降，“豬周期”逐漸結(jié)束，國(guó)內(nèi)CPI同比增長(zhǎng)大概率回落。整體上看，盡管目前國(guó)內(nèi)基準(zhǔn)利率已經(jīng)降至歷史相對(duì)低位，但在全球量化寬松的背景下，收緊貨幣政策仍不現(xiàn)實(shí)。四季度仍然需要強(qiáng)財(cái)政疊加貨幣政策雙發(fā)力，為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型提供政策保障，避免經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)硬著陸。

　　意料之中，情理之外

　　在如此低迷的基本面下，國(guó)債收益率近幾個(gè)月先后受到寬松預(yù)期落地、債務(wù)置換、風(fēng)險(xiǎn)偏好上升、人民幣主動(dòng)貶值等影響，不僅沒有下行，反而有所上升。國(guó)債期貨選擇此時(shí)突破前高，在意料之中，也在情理之外。

　　從時(shí)點(diǎn)上看，此次大幅上行并沒有明確的促發(fā)因素。降準(zhǔn)預(yù)期已被證偽，信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款難有如此推動(dòng)力，我們認(rèn)為，原因依舊是基本面因素以及風(fēng)險(xiǎn)偏好下降等因素的積累。在股市大跌之后，市場(chǎng)資金涌入債市，更多涌入公司債等高等級(jí)信用債，這與我國(guó)剛性兌付遲遲未打破有關(guān)。但是，隨著高等級(jí)信用債收益率的不斷下行，信用利差不斷下降，這類債券空間不斷收窄，市場(chǎng)只能選擇更安全的利率債。

　　那么，在經(jīng)歷大漲后，未來國(guó)債期貨應(yīng)該何去何從？短期來看，期債持倉(cāng)不斷增加，成交放量，短期依舊有上行動(dòng)能，但是由于技術(shù)上偏離均線較多，回調(diào)壓力逐漸增加，短線交易者需注意風(fēng)險(xiǎn)。

　　中長(zhǎng)期來看，四季度通脹難進(jìn)一步上行，貨幣政策空間進(jìn)一步釋放，國(guó)內(nèi)外需求疲軟仍然是短期無法改變的事實(shí)，經(jīng)濟(jì)探底回升的動(dòng)力不足，未來國(guó)債收益率仍然存在較大下行空間。