期指大幅反彈主要是風(fēng)險(xiǎn)偏好回歸所致

　  “十一”長(zhǎng)假過(guò)后，全球金融市場(chǎng)繼續(xù)節(jié)假日期間的狂歡，全球股市、大宗商品和債市紛紛大幅上漲，其中中國(guó)和其他新興經(jīng)濟(jì)體股市上漲和外匯回升給市場(chǎng)帶來(lái)驚喜。筆者認(rèn)為中國(guó)期指大幅反彈主要是風(fēng)險(xiǎn)偏好回歸所致，但股市和商品反彈主要是前期空頭平倉(cāng)所致，反彈持續(xù)性存疑。

　　三大因素驅(qū)動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回歸

　　“十一”長(zhǎng)期后的短短兩個(gè)交易日，國(guó)內(nèi)三大期指活躍合約IF1510、IH1510和IC1510漲幅分別為6.04%、4.49%和8.26%，上證綜合指數(shù)漲幅達(dá)到4.27%，國(guó)債期貨和大宗商品也強(qiáng)勢(shì)沖高。

　　究其原因，主要是金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回歸。如果是單純股市出現(xiàn)政策扶持或者債市出現(xiàn)基本面利好或者商品出現(xiàn)減產(chǎn)等利好的話，那么很難解釋股市、商品和債市全面飄紅的走勢(shì)，因此只有一個(gè)可能就是出現(xiàn)宏觀層面共同性利好。

　　筆者認(rèn)為有三大利好驅(qū)動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回歸。首先，美聯(lián)儲(chǔ)推遲加息，金融市場(chǎng)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂緩解。已經(jīng)公布的美國(guó)非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)令人失望，但成為市場(chǎng)反彈行情的催化劑。美聯(lián)儲(chǔ)FOMC會(huì)議紀(jì)要表明，官員們盡管認(rèn)為美國(guó)仍走在年內(nèi)加息的道路上，但強(qiáng)調(diào)威脅經(jīng)濟(jì)和通脹的風(fēng)險(xiǎn)因素在增加。美聯(lián)儲(chǔ)官員更傾向于暫不加息，寬松預(yù)期激起廣泛的“風(fēng)險(xiǎn)投資”情緒。

　　其次，新興市場(chǎng)資金外流勢(shì)頭放緩，從而使得新興市場(chǎng)股市企穩(wěn)。數(shù)據(jù)顯示，新興市場(chǎng)嚴(yán)峻的形勢(shì)有所緩和，資金連續(xù)第13周流出，但是速度明顯放緩。

　　最后，中國(guó)穩(wěn)增長(zhǎng)政策不斷加碼。盡管目前官方聲稱不搞大規(guī)模刺激計(jì)劃，但是從實(shí)際經(jīng)濟(jì)指標(biāo)和微觀特征來(lái)看，為對(duì)沖企業(yè)和地方政府減杠桿，中央政府加杠桿措施已經(jīng)很明顯。

　　一方面，9月以來(lái)，新一輪針對(duì)房市車市和投資的微刺激已經(jīng)開(kāi)啟，即未限購(gòu)城市首付比例下調(diào)至25%，新能源汽車購(gòu)置稅免征，小排量汽車購(gòu)置稅減半。另外，9 月以來(lái)國(guó)家發(fā)改委共批復(fù)總投資額超8000 億元的軌道交通等基建項(xiàng)目。

　　另一方面，融資成本降低，政府默許或者引導(dǎo)企業(yè)大規(guī)模發(fā)債，企業(yè)債（信用債）三季度發(fā)行規(guī)模不斷膨脹，而發(fā)行利率也不斷走低。其中，房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行的公司債頗為引人矚目，迄今，中國(guó)房地產(chǎn)公司債的發(fā)行規(guī)模占全部公司債發(fā)行規(guī)模的比例超過(guò)六成。許多地產(chǎn)公司希望充分利用當(dāng)前的機(jī)會(huì)，利用債券融資置換銀行貸款，減輕付息壓力。

　　潛在的風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法排除

　　第一，杠桿化正從股市向債市轉(zhuǎn)移。目前，債項(xiàng)和主體評(píng)級(jí)都在AA級(jí)(含)以上的，或者主體評(píng)級(jí)為AA級(jí)、評(píng)級(jí)展望為正面或穩(wěn)定的公司債，都可以進(jìn)入債券質(zhì)押庫(kù)。等于“大公募”和“小公募”都能到中國(guó)證券登記結(jié)算有限公司做質(zhì)押融資，拿到錢后可繼續(xù)買公司債，還能反復(fù)操作、放大杠桿。結(jié)合美國(guó)房地產(chǎn)的“次貸危機(jī)”經(jīng)驗(yàn)，房地產(chǎn)等信用債或垃圾債杠桿不斷放大之后可能發(fā)生資不抵債，引發(fā)債務(wù)無(wú)序違約的多米諾骨牌效應(yīng)。

　　第二，中國(guó)進(jìn)入劉易斯拐點(diǎn)和房地產(chǎn)長(zhǎng)周期拐點(diǎn)之后，如果不加快改革，實(shí)現(xiàn)無(wú)效產(chǎn)能出清，提高資金利用率，那么三大資金黑洞（地方融資平臺(tái)、三四線房地產(chǎn)和產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)）會(huì)抵消資金寬裕效用，降低融資成本措施將無(wú)功而返。